中國人的社交中，獨(dú)有的特色之一非酒桌文化莫屬。從古到今無酒不歡的社交文化中，白酒一直發(fā)揮著重要的作用。但近年來，市場上曾經(jīng)多次掀起了人們對白酒的質(zhì)疑，每次大家都會質(zhì)疑當(dāng)今時(shí)代還是否需要白酒。尤其是12-13年三公消費(fèi)被嚴(yán)厲打擊的時(shí)候，白酒這個(gè)行業(yè)已經(jīng)被無數(shù)人看衰。但是如今到了2019年，茅臺(600519,股吧)仍然是所有人眼中的神話，五糧液(000858,股吧)、國窖1573、夢之藍(lán)、古井貢酒(000596,股吧)、青花汾酒等等一直都出現(xiàn)在人們的視野里。白酒的熱度從來沒有消減反而愈演愈濃，在中國人的商務(wù)應(yīng)酬中、親友聚會中，白酒都是不可或缺的組成部分，唯一有同等屬性的紅酒似乎也沒有對這樣的場景造成相當(dāng)?shù)臎_擊。

其實(shí)白酒的不可替代是有原因的，不僅是文化，白酒的工藝與口味才是更核心的因素。我們?nèi)粘Ｉ�活中見到的威士忌、伏特加等洋酒，發(fā)酵用發(fā)酵罐與酵母。用的不銹鋼發(fā)酵罐與銅制蒸餾器的確比中國白酒設(shè)備好，但是酵母單一、 發(fā)酵力大、發(fā)酵快而充分、耗糧率低、香味成分少、大分子多。相對來說中國的白酒用麥曲中的酶糖化淀粉、麥曲中滋生的微生物菌群發(fā)酵酒精、固態(tài)堆積敞開式發(fā)酵，發(fā)酵時(shí)間長、耗糧率高、香味細(xì)膩豐富、沒有大分子團(tuán)。尤其是國酒茅臺，一年一個(gè)生產(chǎn)周期，端午踩曲，重陽投料，八次加曲、九次蒸煮、七次取酒，再按七輪次、三典型體、不同年份、陶壇陳釀3年以上，新老勾兌再存一年方灌裝出廠，酒體柔和、綿軟、芳香突出。

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在資本市場中，白酒行業(yè)也是獨(dú)一無二的存在。整個(gè)A股市場的二十幾年來，白酒企業(yè)曾經(jīng)給投資者帶來了百倍的收益。目前整個(gè)白酒板塊市值萬億以上，貴州茅臺就獨(dú)占7000多億的市值。而白酒企業(yè)的獨(dú)特屬性也成為全球投資者的鐘愛，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份等一直是QFII最喜歡的標(biāo)的。

但是在2018年，這個(gè)股市投資人失意的一年里，A股重倉白酒的人無疑是悲慘的。去年此時(shí)此刻一定不會有人想到，白酒會成為18年從最高點(diǎn)回落40%的板塊。17年涌現(xiàn)的一批價(jià)值投資者們，也沒想到這么快就被白酒股持續(xù)打擊自己的信念。

新年伊始，茅臺公告18年收入750億元左右，同比增長23%，明年計(jì)劃收入增長14%，比18年下半年市場的悲觀預(yù)期要好很多。作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的茅臺依然呈現(xiàn)著穩(wěn)健增長的態(tài)勢，似乎給市場中偏好白酒的投資人吃下了一個(gè)定心丸。所以18年的白酒神奇不在，19年白酒會卷土重來嗎?

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白酒雖好，但逃不過周期

白酒有一個(gè)最好的屬性定位，叫做沒有保質(zhì)期的消費(fèi)品，這一點(diǎn)就決定了白酒的生產(chǎn)、銷售和消費(fèi)者的消費(fèi)完全與其他消費(fèi)品不同，購買白酒的消費(fèi)者，除了滿足消費(fèi)需求，還增添了投資需求。同時(shí)，白酒又是中國少有的存在文化定位的消費(fèi)品，所以白酒行業(yè)又是一個(gè)能通過講故事打造品牌的行業(yè)，經(jīng)過了幾十年的發(fā)展，如今白酒的消費(fèi)又增添了一層“面子消費(fèi)”，成為社交應(yīng)酬的潤滑劑，這一點(diǎn)目前也只有少數(shù)場景會被紅酒替代。白酒的消費(fèi)場景，不僅在家庭聚會、朋友聚餐出現(xiàn)，也出現(xiàn)在了商務(wù)洽談、政務(wù)談判的飯桌上，還出現(xiàn)在了眾多人的禮品單中。但就是這種有很多獨(dú)一無二特質(zhì)的行業(yè)，也逃不過周期的宿命。

拉長我們的視角，從有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷過兩輪長周期。第一輪上升在1990-1998年，這段時(shí)間白酒行業(yè)穩(wěn)定成長，背后核心驅(qū)動力是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型;第二輪上升在2003-2012年，白酒行業(yè)經(jīng)歷了黃金十年，即使金融危機(jī)都沒有給行業(yè)帶來太多增速的打擊，這次背后的核心驅(qū)動力是國企改革及加入世貿(mào)組織后的經(jīng)濟(jì)高增長。

在這期間我們也看到兩輪下跌，第一次在1998-2002年，主要背景是 98 年亞洲金融危機(jī)和國內(nèi)國企的困境;第二輪大幅下挫期是2012-2015年，這背后是白酒行業(yè)是“三公消費(fèi)”的打壓。從大周期的視角看，白酒行業(yè)永遠(yuǎn)是和經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境相關(guān)聯(lián)的。所以我們看到了當(dāng)國企經(jīng)歷99年前后的困境時(shí)白酒產(chǎn)量開始負(fù)增長，經(jīng)歷三公消費(fèi)的打壓白酒行業(yè)又直線下跌。

白酒股價(jià)周期背后，最根本上是市場對于白酒估值的周期性變化，市場對于白酒板塊的估值實(shí)質(zhì)上又與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。實(shí)際上從歷史表現(xiàn)看，白酒行業(yè)的利潤表現(xiàn)與CPI表現(xiàn)趨勢高度相同。而從白酒企業(yè)的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)到消費(fèi)，到白酒需求，到渠道庫存，再到企業(yè)銷售，整個(gè)傳導(dǎo)鏈條反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上一般需要半年的時(shí)間。所以每一輪的白酒周期，都是從估值修復(fù)開始，經(jīng)歷估值與業(yè)績的雙擊，再經(jīng)歷估值穩(wěn)定賺業(yè)績增長的錢，最后估值業(yè)績雙殺。復(fù)盤近兩輪白酒周期都是這樣的表現(xiàn)。這也解釋了每一次為什么會有一段時(shí)間指數(shù)與估值的背離。

14-15年以來，白酒行業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入了量增很小的階段，行業(yè)似乎不再像黃金十年一樣高速增長。市場當(dāng)時(shí)也對白酒行業(yè)有過質(zhì)疑，很多聲音覺得白酒在受到打擊后已經(jīng)成為了一個(gè)下行行業(yè)。然而，作為股票投資者看到的是，從14年年初到17年年底，4年來白酒指數(shù)的漲幅達(dá)到了360%以上。所以事實(shí)上，白酒雖然不再全面繁榮，但仍然是結(jié)構(gòu)繁榮的行情，消費(fèi)升級和品牌集中提升是這一輪驅(qū)動行業(yè)持續(xù)上行的核心因素。公開資料顯示，2016年，19家白酒上市公司全年收入為1367億元，凈利潤為388億元;2017年，19家酒企全年?duì)I收1731.3億元，同比增長26.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤為559.5億元，同比增長44%。

但是隨著18年下半年開始宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，白酒的周期性又顯現(xiàn)出來，估值率先回落，然后逐漸反映到企業(yè)報(bào)表端，目前可以預(yù)見到19年上半年整個(gè)企業(yè)的財(cái)報(bào)表現(xiàn)都不會樂觀。可以說14年以來白酒行業(yè)進(jìn)入了新周期。

步入新周期的白酒行業(yè)，新的機(jī)會將怎樣到來呢?

首先最核心的就是要關(guān)注現(xiàn)在白酒行業(yè)與十年前的區(qū)別在哪里。

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新周期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

這幾年我們身邊都能感受到這樣的變化：茅臺、五糧液這種“國酒”更多地出現(xiàn)在餐桌上，宴請中大家原來用的天之藍(lán)變成了夢之藍(lán)，聚會中大家喝的地方酒變成了品牌酒，就連縣級城市大家過去喝的“散白”都變成了衡水老白干。高端化與品牌化就是白酒行業(yè)目前正在發(fā)生的變化。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，高端白酒的需求也從政商需求更多地轉(zhuǎn)向了大眾需求。

在這樣的新形勢下，白酒傳統(tǒng)的分析框架就會失效。過去由于商務(wù)消費(fèi)+黨政軍消費(fèi)比重大，白酒表現(xiàn)與固定資產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)是高度相關(guān)的。然而14年以來數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，基本驗(yàn)證了目前白酒企業(yè)經(jīng)歷的是大眾消費(fèi)的崛起和集中度的提升。而總量增幅不大，又說明這一輪白酒的行情并非總量的增長，而是品牌化帶來的擠壓式增長。一句話總結(jié)，白酒的新周期背后的不變因素就是大眾消費(fèi)崛起帶來的擠壓式增長，推動整個(gè)行業(yè)集中度的提升。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來看，如今白酒行業(yè)基本已經(jīng)形成了價(jià)格帶，每個(gè)價(jià)格帶都有自己的消費(fèi)者和對應(yīng)的消費(fèi)場景。從15年開始，經(jīng)濟(jì)狀況向好，白酒需求回暖，茅臺、五糧液以及國窖1573作為高端白酒終端零售價(jià)持續(xù)走高，自身高速發(fā)展的同時(shí)給次高端和終端白酒品牌提供了足夠的價(jià)格空間，帶動了行業(yè)整體向上高速發(fā)展。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的區(qū)隔，使得白酒行業(yè)避免了像啤酒行業(yè)存在的激烈競爭的格局，同時(shí)白酒行業(yè)對于地方酒的擠壓空間也是更大的。

在大眾需求的驅(qū)動下，白酒企業(yè)的酒品類也變得多樣化，現(xiàn)在最常見的就是各大品牌出產(chǎn)的生肖酒。生肖酒的創(chuàng)意完美的集合了白酒的文化屬性，在白酒的消費(fèi)品屬性上又添加了一層藝術(shù)品屬性。生肖酒作為酒企的非標(biāo)產(chǎn)品，定價(jià)更高，需求更旺。逐漸成為了消費(fèi)者眼中的投資品收藏品，也成為了白酒企業(yè)業(yè)績的蓄水池。

同樣為了迎合大眾需求，我們看見了更多白酒企業(yè)的開始注重產(chǎn)品的營銷。從最常見的來說，17-18年刷爆社交平臺的網(wǎng)紅白酒“江小白”，就是打造了新時(shí)代之下白酒的營銷典范。帶有強(qiáng)烈代入感的營銷，似乎又讓以文化為基礎(chǔ)的白酒產(chǎn)品有了新的發(fā)展方向。最近我們看到順鑫農(nóng)業(yè)(000860,股吧)成為了北京2022年冬奧會和冬殘奧會官方贊助商，舍得酒冠名了舍得智慧講堂，五糧液旗下友酒與喜馬拉雅FM聯(lián)合壯大“友酒朋友圈”，五糧液也鼎力支持了最近大火的綜藝《上新了故宮》。隨著消費(fèi)升級持續(xù)深化，中高端白酒呈現(xiàn)升級型增長態(tài)勢，各大酒企紛紛加大IP化動作，探索新消費(fèi)的營銷模式。

雖然18年經(jīng)濟(jì)下行使得白酒行業(yè)開啟了新的一次下行階段，但是行業(yè)整體的趨勢不會改變。

黃金十年過后，將會持續(xù)是行業(yè)高端化與品牌化的發(fā)展階段，大眾需求將會成為這一階段的持續(xù)推動力。

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機(jī)會何時(shí)到來?

目前市場上對于白酒，可能有以下幾個(gè)關(guān)心的問題：

經(jīng)濟(jì)下行對白酒的影響有多大?行業(yè)內(nèi)是否有提價(jià)可能?未來的增長點(diǎn)在哪里?什么時(shí)候新的機(jī)會會來臨?

對于第一個(gè)問題，答案是有影響，但是不會像以前那么嚴(yán)重。第二部分我們分析過，這一輪白酒的上漲周期，可以看做是上市的名酒企業(yè)表現(xiàn)不斷超預(yù)期的階段，實(shí)質(zhì)上是行業(yè)整體量變化不大的情況下這些品牌酒集中度的提升，背后是消費(fèi)升級的背景下大眾消費(fèi)的崛起。所以，當(dāng)白酒的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，整體就不會像以前由于政商比重過高而受到經(jīng)濟(jì)下行影響那么劇烈。這一輪經(jīng)濟(jì)對白酒的影響，更多的可以看做對可選消費(fèi)品的影響。所以經(jīng)濟(jì)下行一定會對消費(fèi)需求造成沖擊，但要好過從前。08年和12-13年，大批白酒企業(yè)呈現(xiàn)了負(fù)增長，這種情況在這一次的周期里大概率不會出現(xiàn)。

對于第二個(gè)問題，我們認(rèn)為19年提價(jià)的可能性很低。就如我們分析的一樣，宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)到企業(yè)財(cái)報(bào)端，可能存在兩個(gè)季度的滯后期，所以我們大多預(yù)見到19年上半年，白酒企業(yè)的財(cái)報(bào)表現(xiàn)不會表現(xiàn)很好，核心原因就在于需求不佳傳導(dǎo)到渠道端，積壓了渠道庫存，使得企業(yè)不得不進(jìn)入一個(gè)去庫存的周期。在這樣需求向下的趨勢里，高端酒廠家提價(jià)的可能性是很小的。而高端酒——茅臺、五糧液、國窖1573如果不能打開價(jià)格天花板，下面價(jià)格帶的白酒價(jià)格也就沒有上漲的空間。

對于第三個(gè)問題和第四個(gè)問題，我們可以拉長視角去展望。白酒的行情與估值的周期性是密不可分的，而估值反映的則是投資者的預(yù)期。這一次，白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)機(jī)最直接的會來自于大家預(yù)期的理性回歸。18年初，各大酒企內(nèi)部都制定了很高的增長目標(biāo)，如今的股價(jià)表現(xiàn)，實(shí)際上可以理解為投資人對白酒企業(yè)過高預(yù)期的回調(diào)。但正如我們之前分析，這一次白酒的新周期有大眾消費(fèi)的支撐，同時(shí)企業(yè)也更多地吸取教訓(xùn)來控制渠道庫存，所以預(yù)期回歸合理之時(shí)可能就是白酒股價(jià)見底之時(shí)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，大概率會出現(xiàn)在19年中旬白酒企業(yè)財(cái)報(bào)充分反應(yīng)了悲觀預(yù)期的時(shí)候。未來我們可能看到的不是像過去一樣幾倍的漲幅幾倍的回落，更可能看見的是整個(gè)板塊平穩(wěn)的增長。白酒的周期一定會被拉長。

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結(jié)語

經(jīng)歷了15-17又一輪爆發(fā)增長后，似乎白酒行業(yè)又要沉寂一段時(shí)間。但是新的變化下，我們似乎可以期待這輪白酒的復(fù)蘇能來的更早一些。首先，隨著大眾消費(fèi)者的比例增加，白酒已經(jīng)擁有了更多的大眾消費(fèi)品屬性，隨著各種營銷手段以及產(chǎn)品品類的發(fā)展，大眾需求相比過去的政商需求似乎受經(jīng)濟(jì)影響會更小。同時(shí)經(jīng)歷過幾輪周期的白酒企業(yè)，這一次對渠道、終端的把控也更強(qiáng)了一些。從銷售渠道來看，茅臺作為行業(yè)龍頭已經(jīng)開始積極發(fā)展電商和直營平臺，努力使得渠道發(fā)展更為健康。伴隨著19年可能出臺的各種經(jīng)濟(jì)刺激政策，白酒行業(yè)這一次應(yīng)該可以盡早走出低谷。