作為白酒國(guó)企混改第一股，老白干酒引入了戰(zhàn)略投資者，并在高管中推行員工持股計(jì)劃，外界認(rèn)為，在行業(yè)逐步復(fù)蘇的過(guò)程中，老白干管理層持股鎖定三年期，公司業(yè)績(jī)逐步釋放將是大概率事件。預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年收入年復(fù)合增長(zhǎng)率在15%左右，上漲空間或領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。

轟轟烈烈的牛市進(jìn)行到中期，洶涌的資金開(kāi)始關(guān)注低估值和滯漲板塊，4月以來(lái)，多只白酒股迎來(lái)估值修復(fù)的過(guò)程，其中貴州茅臺(tái)等4月以來(lái)漲幅超過(guò)30%，明顯跑贏市場(chǎng)。凌冽寒冬過(guò)后，白酒板塊或迎來(lái)投資暖春，方正證券分析師薛玉虎認(rèn)為，白酒股基本面見(jiàn)底，2015白酒行業(yè)股價(jià)觸底反轉(zhuǎn)概率加大，且酒企一季度報(bào)陸續(xù)披露，業(yè)績(jī)高于預(yù)期，二季度白酒板塊或還有20%~30%的上漲空間。

老白干作為河北區(qū)域白酒類龍頭，自去年12月份起，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，同時(shí)引入外部戰(zhàn)略投資者及優(yōu)秀經(jīng)銷商，成為白酒板塊國(guó)企改革第一股。國(guó)企混改只是催化二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的引子，混改之后公司業(yè)績(jī)彈性的釋放才是關(guān)鍵。分析師們普遍認(rèn)為，在行業(yè)逐步復(fù)蘇的過(guò)程中，老白干管理層持股鎖定三年期，公司業(yè)績(jī)逐步釋放將是大概率事件，預(yù)測(cè)公司未來(lái)3年收入年復(fù)合增長(zhǎng)率在15%左右，在股價(jià)上，上漲空間或處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

混改綁定利益各方

激活內(nèi)部機(jī)制

浪潮澎湃，“國(guó)企改革”被投資界視為可貫穿全年的投資主題。數(shù)據(jù)顯示，上周上證綜指出現(xiàn)數(shù)次劇烈調(diào)整，國(guó)企改革指數(shù)卻出現(xiàn)五連陽(yáng)，上漲幅度近4%。作為區(qū)域類酒類龍頭，老白干是行業(yè)內(nèi)第一家進(jìn)行國(guó)企混改、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的酒企，正如上述分析師所言：“一直以來(lái)制約老白干發(fā)展的最重要的因素是體制問(wèn)題”，毫無(wú)疑問(wèn)，老白干酒實(shí)行混改打響了解決體制問(wèn)題的第一槍。

老白干在實(shí)行混改之前，公司大股東是隸屬于衡水市國(guó)資委的老白干釀酒集團(tuán)，共持有上市公司36.11%的股權(quán)。改制之后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，衡水市國(guó)資委的持股比例由原來(lái)的36.11%下降到28.88%，新增股東結(jié)構(gòu)分別為：外部戰(zhàn)略投資者持股9.94%、經(jīng)銷商持股6.97%，新增員工持股比例為3.09%，“本次改制定增，將管理層、戰(zhàn)略投資者、公司員工、公司經(jīng)銷商利益綁定一致，得益于混改，公司內(nèi)部機(jī)制得以激活。”申萬(wàn)宏源分析師劉洋稱。

當(dāng)然，這里面引發(fā)資本市場(chǎng)猜想的當(dāng)屬公司力推的員工持股計(jì)劃。

“由于國(guó)企背景，改制之前老白干酒公司管理層是沒(méi)有業(yè)績(jī)壓力的，老白干酒之前的業(yè)績(jī)很差，與管理層對(duì)業(yè)績(jī)層面缺乏自我驅(qū)動(dòng)有關(guān)。”方玉虎對(duì)記者表示。

“老白干與同類白酒公司相比高管待遇極低，與收入最高的古井貢相比有8倍差距，定增完成后，公司高管平均出資180萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)不超過(guò)2395萬(wàn)元，我們認(rèn)為在推行員工持股計(jì)劃后，高管收入將會(huì)顯著提升，并給老白干帶來(lái)積極的激勵(lì)效應(yīng)。”平安證券分析師黃巍認(rèn)為。

拐點(diǎn)：行業(yè)見(jiàn)底回調(diào)

業(yè)績(jī)有望反轉(zhuǎn)

“2015年白酒行業(yè)見(jiàn)底明確，主流公司開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)”，中信證券分析師陳夢(mèng)瑤稱。這對(duì)于一直因盈利能力較差而為市場(chǎng)所詬病的老白干酒而言，可謂是一個(gè)好跡象。

“老白干酒與古井貢酒、山西汾酒、青青稞酒同屬于區(qū)域性龍頭白酒品牌，對(duì)比四家發(fā)現(xiàn)，老白干酒目前的盈利能力最差，2013年毛利率、凈利率分別僅為50.7%、3.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端化、品牌檔次低導(dǎo)致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。”陳夢(mèng)瑤表示。

“目前老白干產(chǎn)品線太寬，但是要提升運(yùn)營(yíng)效率必須有所突破，做強(qiáng)腰部(即100~300價(jià)位產(chǎn)品)成為首要戰(zhàn)略，因此在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上公司堅(jiān)持以十八酒坊和青花系列為主導(dǎo)，有望成為超級(jí)單品的為十八酒坊8年，該產(chǎn)品市場(chǎng)零售價(jià)為120~150元，去年銷量100萬(wàn)件。”中信建投研報(bào)認(rèn)為。

盡管公司目前處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)渡期，方正證券分析師薛玉虎十分看好老白干酒后續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。“2014年公司收入同比增長(zhǎng)17%，凈利潤(rùn)同比下降9.8%，收入端增幅領(lǐng)先于利潤(rùn)端主要是由于費(fèi)用投入侵蝕凈利潤(rùn)，14年老白干銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)45.88%、34.5%、55.61%，其中廣告費(fèi)同比繼續(xù)大幅攀升，高達(dá)4個(gè)億，公司報(bào)表依然留足了想象空間，看好后續(xù)利潤(rùn)釋放。”

“另一方面，改制后公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)使得費(fèi)用投入邊際效用遞增，費(fèi)用率逐步下降、盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)是可以期待的。”薛玉虎對(duì)記者表示。

改制后的老白干酒在業(yè)績(jī)層面似乎也顯得躊躇滿志，公司高管對(duì)2015年的業(yè)績(jī)有相當(dāng)明確的規(guī)劃，在近期的股東大會(huì)表示：“根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及今年的行業(yè)形勢(shì)，公司計(jì)劃2015年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入22.78億元，營(yíng)業(yè)成本控制在21.17億元以內(nèi)。”

問(wèn)題：資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高

資金饑渴待解

一半是海水，一半是火焰，混改之后引資本市場(chǎng)各方矚目的老白干酒，也存在難以回避的嚴(yán)峻問(wèn)題：庫(kù)存商品占比居高不下，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。

報(bào)表顯示，2014年老白干酒預(yù)收款項(xiàng)為5.32億元，比上年末(3.96億元)增加了34%。2014年老白干酒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~只有891萬(wàn)元，老白干酒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流欠佳主要是因?yàn)榇尕浘痈卟幌拢�公司年�?bào)顯示，2014年公司存貨期末較期初增加2.72億元，增幅為24.28%。

酒企存貨問(wèn)題涉及到白酒的釀造工藝流程，白酒的釀造分為不同的階段，原酒需存儲(chǔ)一定年限，經(jīng)過(guò)陳釀老熟后才能進(jìn)入成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)，對(duì)應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，原酒即是自制半成品，庫(kù)存商品為成品酒，2014年年報(bào)顯示，公司自制半成品存貨約為3.41億元，而庫(kù)存商品則為8.43億元，庫(kù)存商品占據(jù)存貨總額比例為60.4%。

近年來(lái)，老白干酒竭力提高中高端產(chǎn)品的占比，這也是外界看好公司的重要原因，但從數(shù)據(jù)，調(diào)結(jié)構(gòu)也帶來(lái)存貨大幅上升。對(duì)比同行業(yè)如貴州茅臺(tái)、山西汾酒等主打中高端的酒企，近期年報(bào)顯示山西汾酒庫(kù)存商品占據(jù)存貨總額的比例為33.3%，貴州茅臺(tái)庫(kù)存商品占據(jù)存貨總額的比例僅為4.3%，從這一角度來(lái)看，老白干酒成品酒庫(kù)存占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，側(cè)面上也顯示公司中高端產(chǎn)品存在市場(chǎng)銷售不暢等問(wèn)題。

存貨過(guò)高引發(fā)最直接的問(wèn)題是公司運(yùn)營(yíng)資金緊張，運(yùn)營(yíng)資金作為維持公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，對(duì)于傳統(tǒng)生產(chǎn)型企業(yè)至關(guān)重要。數(shù)據(jù)顯示，2011年末、2012年末、2013年末及2014年9月末，老白干酒合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為65.01%、63.12%、66.38%及72.11%，呈上升趨勢(shì)，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，高于同行業(yè)上市公司的平均水平，嚴(yán)峻的償債壓力也迫使上市公司將此次定增資金中的3億元主要用于償還銀行借款。