投資建議

我們建議2019年戰(zhàn)略性買入汾酒，在宏觀經(jīng)濟下行壓力下，獲取確定性成長和低端市場長期空間。核心單品玻汾定價40~50元，開始處于全國化發(fā)力的起點，我們預(yù)計2018年的營收已經(jīng)達到24.3億元。

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理由

首先，玻汾在低端市場同時具備高品質(zhì)純糧固態(tài)發(fā)酵和強盈利能力，是清香品類和汾酒品牌賦予其這種獨特能力，規(guī)模效應(yīng)顯著，我們估計凈利率可達20%以上。玻汾正處自我推動的高成長期，一方面享受低端升級，另一方面替代40~80元低品質(zhì)低效率盒裝酒。

其次，公司戰(zhàn)略性支持玻汾的發(fā)展，我們預(yù)期除中汾集團的10萬噸產(chǎn)能可以利用外，公司將繼續(xù)再建設(shè)10萬噸基酒用于后續(xù)發(fā)展。從經(jīng)銷商層面看，2019年將不再限制玻汾的發(fā)貨，這也是宏觀經(jīng)濟形勢和白酒龍頭之間的競爭帶來的結(jié)果。玻汾已經(jīng)成為公司增長的主力，我們預(yù)計2018/19年營收將達到34.2/32億元，并預(yù)期在2020年成為公司第一大單品。

最后，青花汾酒的增速會持續(xù)放緩，但是我們預(yù)期2019年將保持23%的營收增速，2018年這一數(shù)字是63%。我們認為青花汾酒營收不會下滑，主要因為目前其消費群基本是大眾和商務(wù)消費，且其差異化口感具備較強的粘性。

盈利預(yù)測與估值

由于2019年次高端競爭壓力加大，可能導(dǎo)致青花汾酒營收增速明顯放緩，引入2020年盈利預(yù)測，我們調(diào)整2018/19/20年盈利0.8%/-7.5%/-12.8%至15.8/19.3/22.7億元，下調(diào)目標(biāo)價10.5%至58元，對應(yīng)2018/19/20年32/26/22XP/E，維持推薦評級。當(dāng)前股價對應(yīng)18/19/20年19/15.4/13XP/E，目標(biāo)價有70%上漲空間。

風(fēng)險

如果公司在青花汾酒上費用投入過大，那么盈利難達預(yù)期。