對于估值和股價并不便宜的貴州茅臺，陳繼豪和杜可君一再表示，他們堅定看好貴州茅臺未來的成長邏輯，而董寶珍則堅持認(rèn)為，在貴州茅臺的帶動下，白酒產(chǎn)業(yè)和白酒股票已經(jīng)陷入“癲狂”，“現(xiàn)在絕大多數(shù)的白酒股估值都已經(jīng)超過了30倍，甚至50倍，山西汾酒竟然達到了60倍市盈率，這樣的高估值本身就是很危險的，稍有風(fēng)吹草動，后果將不堪設(shè)想”(見表1)。

《紅周刊》記者了解到，目前整個白酒板塊的估值較4年前提升了近50%，相對于滬深300指數(shù)的估值溢價率更是提升近150%，整體估值水平已經(jīng)接近2011年高點(見圖3)。

“我認(rèn)為高估值還是需要辯證看待，很多白酒企業(yè)年報業(yè)績披露之后，一定會有估值切換的空間;而且估值高低與否，還是應(yīng)該基于企業(yè)的成長速度。”杜可君對《紅周刊》記者表示，“如果一家白酒企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)70%的凈利潤增速，給予它70倍估值也未嘗不可。但如果凈利潤增速只能達到20%，市盈率卻又高高在上，那才是真正的危險。”

在采訪過程中，董寶珍雖然多次強調(diào)自己不為白酒行業(yè)的長期成長性而擔(dān)心，但在短期是否存在泡沫的關(guān)鍵問題上，他還是與以陳繼豪為代表的“唱多派”產(chǎn)生了不小的分歧。董寶珍以茅臺為例進行分析稱，“已經(jīng)銷售出去”的茅臺酒其實并沒有被端上餐桌，一部分被渠道囤積，另一部分則被那些擔(dān)心“未來價更高”的消費者提前搶購，“這樣做的危險是，一旦遇到未知的‘黑天鵝’，酒價上漲趨勢就會停止，倉庫中的囤貨就會被瘋狂拋售，此前形成的價格體系就會崩潰。2012年至2013年發(fā)生的白酒價格大崩盤，原因就在于此。”

在董寶珍看來，目前惟有變革白酒銷售渠道、實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)化，才能讓白酒企業(yè)重新掌握終端定價權(quán)。他指出，現(xiàn)在除了洋河股份之外，包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等絕大多數(shù)白酒企業(yè)都是經(jīng)銷商“一家獨大”，這個模式已經(jīng)不再適合目前白酒行業(yè)的發(fā)展。“洋河不依賴于經(jīng)銷商體系，而是依靠5000名渠道員工直達終端，既控制渠道，又控制零售價。因此，我們可以看到，洋河近5年的業(yè)績表現(xiàn)非常穩(wěn)定，它的崛起并非偶然。”

對于茅臺公司的電商渠道茅臺商城做出的貢獻，董寶珍給予了認(rèn)可，但同時他也提出“目前，整個白酒行業(yè)依然沒有實現(xiàn)完全的網(wǎng)絡(luò)化銷售，實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化銷售的標(biāo)志就是白酒企業(yè)直接掌控定價權(quán)。雖然目前很多白酒企業(yè)都有電商渠道，但定價權(quán)旁落。飛天茅臺限價每瓶1499元收效甚微，就是很好的證明。”

對于目前投資者最為關(guān)心的白酒行業(yè)什么時間會再次面臨2012年、2013年那樣的回調(diào)，董寶珍表示自己無法預(yù)知，但如果真的不幸遭遇到“黑天鵝”，整個白酒行業(yè)的危機一定會像多米諾骨牌一樣由高端白酒快速傳導(dǎo)至次高端白酒，以及低端白酒行業(yè)中。

董寶珍的說法讓《紅周刊》記者回想到2012年至2013年爆發(fā)的白酒危機，當(dāng)時酒價崩盤就是最先由飛天茅臺的非理性囤貨所導(dǎo)致，后隨著時間推移，瀘州老窖自身出現(xiàn)的問題甚至比貴州茅臺要嚴(yán)重得多，導(dǎo)致自己不得不回購經(jīng)銷商手中的白酒。五糧液在當(dāng)時也同樣面臨著嚴(yán)峻考驗，2013和2014年凈利潤接連下滑。“白酒危機不僅僅局限在矛盾的源頭，在非理性傳導(dǎo)作用的推動下，白酒行業(yè)將整體面臨崩潰，而我們現(xiàn)在最需要做的，就是防止非理性情緒在整個白酒行業(yè)蔓延。”董寶珍如果說(見圖4)。

未來5年確定性機會很高

就在市場上“多空”雙方圍繞“白酒癲狂”話題進行激烈爭辯的過程中，重倉白酒股多年的林園投資董事長林園則顯得較為淡定。早在去年9月接受《紅周刊》采訪時，林園就對當(dāng)時的白酒行情進行研判并重點提示了投資風(fēng)險，“從投資的角度來看，目前的白酒板塊并非合適的買入時點，股價漲多了也是一種風(fēng)險，累計漲幅太大是我不建議買入的原因。”當(dāng)然，林園也同時表示，他不會賣出長期持有的貴州茅臺和五糧液，“持有和買入是兩回事，在現(xiàn)在的時間節(jié)點上，我并不會選擇買入白酒股，但是我持有的白酒股也不會選擇在現(xiàn)在賣出。”

如今3個多月過去了，其間，多只白酒股的股價創(chuàng)下了歷史新高，林園卻表示他并不打算修正此前對白酒板塊的判斷，“很多人都說白酒板塊有泡沫，我認(rèn)為即使有泡沫也是在泡沫形成的過程當(dāng)中。我從來不懼怕泡沫，反而一直靠著泡沫來賺錢。所以隨著白酒板塊越來越熱，我還是選擇持有。”

對于董寶珍多次強調(diào)的“白酒危機”，林園似乎并不擔(dān)心。林園對《紅周刊》記者坦言，他無法判斷景氣度很高的白酒行業(yè)什么時候會遭遇“黑天鵝”，即使出現(xiàn)了“黑天鵝”也是短暫的，畢竟中國的白酒文化是長期存在的，“白酒的成癮性以及國人獨特的餐桌文化是白酒行業(yè)長盛不衰的基礎(chǔ)，大型基建和房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)走熱也會催生了白酒行業(yè)的高景氣度。我相信，未來5年白酒板塊的確定性機會還是很高的。”

對于白酒板塊目前仍存在分化的情況，康水躍在接受《紅周刊》采訪時也指出，白酒板塊近兩年漲勢不錯，但像酒鬼酒、金種子酒等三線白酒企業(yè)仍遺憾“掉隊”，“2017年，高端白酒企業(yè)和次高端白酒企業(yè)股價的整體漲幅居前，而低端白酒企業(yè)的股價表現(xiàn)卻整體不佳，這就是白酒行業(yè)龍頭優(yōu)勢固化的具體表現(xiàn)。”同樣是對白酒股的配置，杜可君不僅看好貴州茅臺的投資機會，對于次高端白酒也有一定的配置，“其實從成長彈性來看，我們更看好次高端。畢竟在白酒消費量有限的前提下，次高端白酒消費人群龐大，受益于性價比，成長機會不容小覷。所以，去年水井坊領(lǐng)漲白酒板塊也是有其內(nèi)在邏輯的。”