預(yù)測銷量同比增長5%，盈利同比增長1%

我們預(yù)計青島啤酒2014 年全年銷量增長5%達912 萬噸，收入292.6 億元，同比增長3.4%，全年凈利潤19.93 億元，同比增長1%。預(yù)計全年主品牌銷量基本持平，副品牌因新開和并購產(chǎn)能仍將取得雙位數(shù)增長。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，預(yù)計毛利率從39.9%下降到39.3%，銷售費用率持平，管理費用率因退休員工福利減少而下降，凈利率從7.0%下降到6.8%。

關(guān)注要點

料15 年上半年行業(yè)仍承壓。2014 年啤酒行業(yè)產(chǎn)量下降0.96%，從8 月份開始出現(xiàn)下滑，10-12 月份分別下降8%，7%和17%，逐漸惡化。我們認為主要的原因在于天氣、餐飲行業(yè)不景氣、以及宏觀經(jīng)濟疲軟。考慮到基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計青啤15 年上半年銷量增長仍有壓力，3 季度旺季后有望看到改善。

結(jié)構(gòu)升級或成下一階段的主要增長驅(qū)動。單純從銷量上來看，我們認為啤酒行業(yè)未來幾年增速將放緩至個位數(shù)，行業(yè)的空間更多來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和噸酒價格提升。在行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，主要競爭對手均更加注重利潤，各自在基地市場仍在推進結(jié)構(gòu)升級。青島啤酒易拉罐全年還有15%+的增長，奧古特、鴻運當(dāng)頭等高檔產(chǎn)品表現(xiàn)也相對較好，另外正在研制新的德國皮爾森口味的啤酒，以迎接進口德式啤酒流行的趨勢。

包材價格下降，啤麥有待觀察。預(yù)計占成本一半左右的玻瓶和鋁等包材的價格同比有所下降，而主要原料啤麥米的價格仍有不確定性，澳麥減產(chǎn)或?qū)⑼苿悠←渻r格上行，仍需觀察1 季度末啤酒商備貨成本。

估值與建議

我們下調(diào)2014-15 年凈利潤7.6%/12.5%至19.93 億元/21.65 元，每股收益1.47 元/1.60 元，同比增長1%/8.6%。雖然行業(yè)短期面對一定的成長壓力，但我們看好長期的格局改善和產(chǎn)品升級空間。

我們用DCF 方法調(diào)整青島啤酒H-A 股的目標價65.6元港幣和51.87元人民幣，分別下調(diào)7.7%。維持推薦。

風(fēng)險

消費持續(xù)不景氣后行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險;原材料大幅上漲的風(fēng)險。