方正證券2月10日發(fā)布老白干酒研究報(bào)告，報(bào)告摘要如下：

投資要點(diǎn)

老白干是我們持續(xù)跟蹤的優(yōu)質(zhì)白酒龍頭企業(yè),公司國企改革復(fù)牌后我們即刻推出深度報(bào)告《耐得住七年寂寞,守得住百億繁華》,對公司基本面進(jìn)行了詳盡的梳理,并測算了未來不同發(fā)展時(shí)期公司對應(yīng)市值。目前在公司增發(fā)方案過會空檔期,我們推出此文,再次重申強(qiáng)推邏輯,并補(bǔ)充跟蹤的增量信息,老白干為長牛股、慢牛股,持續(xù)堅(jiān)定看好!

我們有別于市場的觀點(diǎn):

1、我們預(yù)計(jì)老白干三年內(nèi)業(yè)績將會充分釋放:在行業(yè)深度調(diào)整期,老白干憑借優(yōu)秀的管理營銷能力,收入、業(yè)績增速一直領(lǐng)先于行業(yè)平均水平,實(shí)際市場表現(xiàn)更為樂觀,預(yù)計(jì)14年銷售口徑回款在40億左右,是為數(shù)不多近年收入保持穩(wěn)定增長的優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)之一。老白干一直以來的問題在于企業(yè)激勵機(jī)制不健全導(dǎo)致的業(yè)績釋放動力不足,國企改制來的恰到時(shí)機(jī),引入戰(zhàn)投、管理層股權(quán)激勵都有望從根本上解除限制企業(yè)發(fā)展及業(yè)績釋放的桎梏,因此在管理層持股的三年鎖定期內(nèi),業(yè)績逐步釋放將是大概率事件。

2、14年收入超預(yù)期,凈利潤下滑符合預(yù)期,看好公司后續(xù)業(yè)績增長空間:14年公司收入同比增長17%,凈利潤同比下降9.8%,收入端增幅領(lǐng)先于利潤端主要是由于費(fèi)用投入侵蝕凈利潤,14年老白干銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長45.88%、34.5%、55.61%,其中廣告費(fèi)同比繼續(xù)大幅攀升,高達(dá)4個(gè)億,公司報(bào)表依然留足了想象空間,看好后續(xù)利潤釋放。另一方面,改制后公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張,規(guī)模效應(yīng)使得費(fèi)用投入邊際效用遞增,費(fèi)用率逐步下降、盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)是可以期待的。

3、公司為河北區(qū)域絕對龍頭,基本面表現(xiàn)優(yōu)異,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷水平都處于白酒行業(yè)前列:營銷水平與古井貢酒相當(dāng),產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于古井貢酒,可比山西汾酒。產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)全價(jià)位覆蓋,目前中高價(jià)位十八酒坊的銷售占比已經(jīng)超過50%,其中老白干和十八酒坊系列200元以上價(jià)位的產(chǎn)品占到公司銷售額的30%以上。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面,省內(nèi)銷售占比達(dá)到80%,省外市場拓展穩(wěn)步推進(jìn),優(yōu)于河北市場割裂的屬性,公司在省內(nèi)仍有近一半市場的空間待深度滲透,成長潛力巨大。

4、看好老白干酒的三條邏輯:凈利率回歸到正常水平(15%以上)、收入保持兩位數(shù)增長、并購重組帶動下的企業(yè)加速擴(kuò)張,其中并購重組是未來主要看點(diǎn):公司品牌力強(qiáng),規(guī)模優(yōu)勢凸顯,現(xiàn)金流情況良好,企業(yè)擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈,此次定增引入的戰(zhàn)投和優(yōu)秀經(jīng)銷商擁有豐富的資源,在老白干的并購路上有重要推動力,看好未來企業(yè)并購帶來的業(yè)績及市值爆發(fā)。

5、老白干改制對白酒行業(yè)國企改革具有標(biāo)桿作用,我們更看好基本面確定,具有較高業(yè)績釋放彈性的優(yōu)質(zhì)公司的相關(guān)改制:老白干改制落地拉開了酒企國改的大幕,沱牌舍得等企業(yè)改制相繼進(jìn)行。但我們認(rèn)為,國企改革對于本身已經(jīng)充分競爭的白酒企業(yè)來講,更多的是對企業(yè)經(jīng)營活力釋放的加分因素,而并非決定因素。改制后管理層持股無疑有助于企業(yè)業(yè)績的釋放,但單靠管理層激勵很難逆轉(zhuǎn)企業(yè)在市場競爭中的地位,因此,我們更加看好改制對于如老白干這種具有明確業(yè)績釋放空間公司的帶動作用。

6、我們測算公司短期合理市值在100億左右(按增發(fā)后股本計(jì)算),在并購預(yù)期下15年有望翻倍:改制后公司釋放業(yè)績的動力加大,我們預(yù)測公司未來三年收入年復(fù)合增長率在15%左右。同時(shí),公司未來凈利率改善潛力巨大,基于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和省內(nèi)競爭環(huán)境,保守估計(jì)未來的凈利率可以穩(wěn)步提升到15%-20%的水平。另外參考與老白干產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場競爭環(huán)境以及銷售規(guī)模相當(dāng)?shù)目杀裙��?古井貢酒、山西汾酒、洋河股份的平均PE(25倍)以及PS(4.5倍),可以推算出公司合理市值在90-110億左右。公司毛利率和凈利率回歸后,后續(xù)還會有并購的預(yù)期,這將進(jìn)一步提升公司的市值,一年內(nèi)目標(biāo)一倍空間。

7、盈利預(yù)測與評級:我們預(yù)測公司2015-2017年的EPS分別為0.78元、1.44元、2.90元,對應(yīng)PE分別為57倍、31倍、15倍,增發(fā)攤薄EPS為0.62元、1.16元、2.32元,給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

8、風(fēng)險(xiǎn)提示:1)、本次非公開發(fā)行還沒有通過股東大會及證監(jiān)會的批準(zhǔn),仍有不能按期實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn);2)、終端銷售不達(dá)預(yù)期;3)、政策對白酒行業(yè)的持續(xù)打壓。