核心觀點

啤酒行業(yè)量穩(wěn)價增結(jié)構(gòu)升級，青啤噸價提升貢獻(xiàn)業(yè)績增量。從趨勢上看，目前啤酒行業(yè)產(chǎn)銷下滑趨勢基本遏制，未來行業(yè)量增空間有限，價格提升對盈利至關(guān)重要。青島啤酒歷史悠久，蜚聲中外，品牌價值突出，產(chǎn)品定位中高端，噸價領(lǐng)跑行業(yè)。從量價關(guān)系看，09-14年間，公司收入增長主要由銷量提升驅(qū)動，而15年后價格提升成為驅(qū)動公司收入增長的主要動力。從產(chǎn)品端看，17年公司青島主品牌產(chǎn)品和其他產(chǎn)品收入占比約3:2，預(yù)計在消費升級趨勢下，公司未來將主要發(fā)力青島品牌，重點突破高附加值中高端品類，推動產(chǎn)品均價和收入提升。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，公司在大本營山東地區(qū)優(yōu)勢明顯，18年提價助力收入、毛利占比雙升，華北有望持續(xù)搶占競品份額，華東競爭激烈處虧損狀態(tài)，華南結(jié)構(gòu)高端，但受華潤百威競爭影響，份額略有丟失。

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19年成本壓力基本可控，噸價提升有望改善盈利。在公司成本結(jié)構(gòu)中，玻瓶、易拉罐、麥芽合計占比約60%。受需求穩(wěn)健增長、供給端產(chǎn)能不足影響，19年玻瓶采購價漲幅預(yù)計維持中個位數(shù);由于上游鋁產(chǎn)能相對過剩，18年打包易拉罐價格下行，今年有望保持低位運行;受主產(chǎn)區(qū)澳大利亞干旱天氣影響，澳麥大幅減產(chǎn)，但考慮到公司有一定儲量，也可尋求進(jìn)口替代，預(yù)計麥芽成本影響有限。對各項成本加權(quán)后預(yù)計今年啤酒噸成本漲幅略超3%，基本可控。由于今年仍存在提價可能性、提價后期渠道補助減少、結(jié)構(gòu)持續(xù)改善等原因，預(yù)計公司噸酒價仍有約3%-4%的提升空間，盈利有望小幅改善。

行業(yè)競爭有所緩和，銷售費用率略有回落。由于公司中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)集中在山東，其占比提升將導(dǎo)致跨區(qū)域運輸增加，運費占比可能仍將提升。隨著競爭小幅緩和，公司促銷費占比有所下降。19年是體育小年，不太可能出現(xiàn)18年世界杯時期廣宣費投放明顯增加的情況，廣告費占比短期有望下行。綜合來看，我們預(yù)計今年公司銷售費用率將小幅回落，助力盈利能力提升。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

我們預(yù)測公司2018-2020年每股收益分別為1.06、1.22、1.41元，結(jié)合啤酒及其他酒類可比公司估值，我們認(rèn)為目前公司的合理估值水平為19年的36倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價為43.92元，首次給予增持評級。

風(fēng)險提示

銷量增長不及預(yù)期，噸價提升不及預(yù)期，原料價格持續(xù)上漲，行業(yè)競爭加劇。