2014 年業績前瞻：預計收入增長1%，凈利潤下降4%。

我們預計，茅臺2014 年收入增長1%，凈利潤下降4%，對應四季度單季度收入同比持平，凈利潤同比下降5%。我們預計四季度單季度利潤同比下降主要是因為:1)2013 年12 月市場缺貨嚴重，導致部分經銷商提前備貨，基數相對較高。2014 年12 月，公司嚴格控制發貨量，保證市場價格穩定;2)13 年四季度999 元/瓶的計劃外增量要大于2014 年四季度，使得2014 年四季度單位銷售價格同比有所下降。

2015 年春節期間銷售平穩，批價保持穩定。

根據我們終端調研發現，春節期間飛天茅臺銷售平穩，并沒有出現2014 年春節供不應求的現象，批價也基本穩定在850-870 元區間。我們預計，春節以后，批價會略有回落，但跌破出廠價的可能性不大。目前渠道庫存整體維持在一個月左右，經銷商打款比較正常。

預計2015 年仍然將維持價量穩定增長。

我們認為，白酒行業2015 年整體銷售將由負轉正，預計高端白酒銷售有望實現4%的增長，茅臺在高端白酒中的市占率有望繼續小幅提升。我們預計，2015年飛天茅臺繼續維持銷量小幅穩定的增長，年份酒銷量下滑幅度將有所收窄，系列酒(包括賴茅)收入大幅增長，但對收入和利潤的邊際貢獻不大。

估值:維持“買入”評級，小幅下調目標價至220 元(原225 元)。

由于公司嚴格控制發貨量，我們小幅下調了14-16 年收入預測，預計14-16年EPS 為12.75/13.09/13.71 元(原13.34/13.70/14.35 元)，目標價220 元是基于瑞銀VCAM 工具(WACC 為9.1%)進行現金流貼現推導，對應14/15/16 年PE 為17/17/16 倍，維持“買入”。