受益省內消費升級，國緣快速放量，公司加速增長。我們認為，公司產品保持高利潤率，持續堅持團購模式持續培育消費者效果顯現，18年公司取得超預期增長，內部團隊及經銷商回報豐厚，正向反饋，19年及來年有望繼續保持較高增長，唯考慮到省內競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設不宜過于樂觀�？紤]到公司步入快速成長期，估值可適當提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標價28元，對應19年25倍，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。

今世緣現象：16-18年收入業績加速增長。公司經營業績一直較為穩健，即使在13-14年行業調整期間，公司業績也僅有小幅下滑。自16年行業復蘇開始，公司收入業績呈現出加速增長的態勢，18年前三季度營收/利潤分別同比增長31.96%/32.19%，其中高端特A+產品同比增長45%以上，表現亮眼。

原因剖析：省內升級借風，扎根團購開花。1)外因：省內消費升級趨勢明顯。2)內因：①國緣產品300-400元精準卡位次高端價格帶，快速放量;②團購先行，抓取意見領袖，效果明顯;③聚焦核心區域，重點進攻持續培育，逐步形成淮安、鹽城、南京三大核心市場，形成省內市場基本盤，為未來發展建立根據地。

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四大問題探討：1)公司省內發展空間還有多大?今世緣目前在江蘇市占率10%左右，在江蘇省內持續升級背景下，未來省內發展空間較大，短期內市場份額也不會觸及天花板。2)能否持續實現高增長?升級與放量仍然是公司這兩年發展的核心邏輯，今世緣與洋河首先是共享省內市場增長，其次公司前期側重團購、讓利渠道的策略，19年增長勢頭不會逆轉;3)如何看待省內競爭環境?兩者之前更多是一種競合關系，當前今世緣已經在夾縫中快速成長，19年需求下行背景下，雙方正面競爭加大也在情理之中;4)如何看待今世緣的省外擴張?省外有內生及外延兩種方式，錯過白酒黃金十年期，目前地產酒靠自身品牌進行省外拓展有一定難度，建議公司持續培育消費者，擴張上更多思考外延并購方式，景芝案例目前只是戰略性投資，建議公司可以參考古井案例，輸出管理，品牌擴張，理清并購思路。

19年預判：公司仍將保持較高速增長。1)消費升級。江蘇省內消費升級趨勢不改，國緣將持續受益，成為公司未來收入和業績增長的核心驅動力，春節反饋驗證國緣高增;2)加大滲透。公司19年以三大核心市場為根據地，向蘇州、無錫等蘇南薄弱市場發力，加強市場覆蓋度和滲透率;3)渠道積極。國緣的渠道利潤在省內居于較高水平，產品處于成長周期，渠道高利潤率激發經銷商積極性，另外公司會在團購基礎上，加大流通渠道的投入，開拓更多潛在客戶;4)正向反饋。調研感受來看，無論是公司銷售經理還是經銷商代理商，對18年高增長和產品賺錢效應下，得到豐厚回報和精神鼓勵，19年初沖勁十足，這是公司繼續高增的正向反饋;5)費用加大。19年需求下行背景下，省內競爭將有所加劇，同時公司重點布局山東市場，省外投入也將加大，預計費用率將有小幅上移。

投資建議：厚積薄發，步入快速成長期，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司產品保持高利潤率，持續堅持團購模式持續培育消費者效果顯現，18年公司取得超預期增長，內部團隊及經銷商回報豐厚，正向反饋，19年及來年有望繼續保持較高增長，唯考慮到省內競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設不宜過于樂觀�？紤]到公司步入快速成長期，估值可適當提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標價28元，對應19年25倍，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。

風險提示：1、需求回落;2、省內競爭加劇，對手在團購等渠道采取應對措施;3、公司銷售規模不斷擴大，加大流通渠道發展后，產品渠道價格由于竄貨增加等因素，出現價格體系紊亂的情況;4、省外市場拓展上進度慢于預期，或并購標的后期遇到發展瓶頸、團隊流失等情況。