行業近況

我們春節前后對白酒渠道進行持續跟蹤，目前行業需求已開始邊際恢復、逐步向好。我們繼續看好白酒行業的長期投資機會，尤其是品牌渠道兼具，且經營趨勢向上的公司，強者恒強。

評論

白酒需求在恢復，高端向次高端傳導：根據我們對白酒渠道的持續跟蹤，3 月初開始以茅臺為代表的高端酒動銷已開始邊際恢復，如上海、北京等區域企業團購陸續增多;而3 月中下旬之后，以國緣四開等為代表的次高端動銷也開始加速恢復，商務、團購拉動明顯，但中端價位表現仍然一般。截止目前，我們預計多數區域的市場動銷已恢復至正常狀態的40-50%以上，并逐月環比改善。整體看，我們認為餐飲恢復是白酒消費的基礎支撐，提供“需求底”;政商務需求恢復是先行指標，個人消費滯后，但遲到而不會缺席;后續宴席的放開則是行業全面恢復的標志。

茅臺價格企穩，波動率降低;龍頭企業積極穩固價盤，維護渠道，著眼長遠。3月以來，茅臺價格波動較大，最低跌至1930 元/瓶左右，供需狀況穩定后(公司發貨完成、需求逐步恢復)，目前批價重新站上2100 元/瓶;五糧液大商打款完成，價格穩定在900-910 元/瓶左右，渠道整體庫存較低;國窖延緩發貨節奏，夯實市場。而其他不同價格帶品牌也在進行積極調整，如次高端龍頭劍南春3 月1 日和4 月1 日分別提高水晶劍、珍藏劍出廠價和建議零售價，以穩固價盤;玻汾4 月1 日起提高出廠價和終端供貨價，一是落實公司既定戰略，用低價產品創造高市場回報，二也體現了管理層對未來的發展信心。

我們認為2Q20 行業以去庫存為主，全年業績或前低后高。多數白酒公司去年12月左右就開始啟動2020 年計劃，我們預計三大高端龍頭節前已基本完成全年任務30%以上，對一季報影響不大;二線龍頭節后補貨和動銷受到影響，預計多數公司一季報就會有所承壓，但市場已有預期。由于疫情影響了春節消費和開瓶率，行業渠道和終端仍有庫存，因此我們判斷二季度多數公司重點將以做動銷、去庫存為主。但疫情如果持續控制，全年業績或呈現前低后高的走勢。

白酒基本面表現穩健，企業經營理性，預期差帶來板塊超額收益。白酒行業規模大，主要靠內需拉動，企業主導能力強，尤其龍頭酒企有足夠的緩沖和調節能力。可以看到，近幾年行業受宏觀經濟波動的影響相對更小，具體表現在：經濟階段下行時，白酒基本面表現穩健，防御能力強;但宏觀環境一旦改善，需求端向企業業績端傳導較快。我們認為目前疫情僅影響短期需求，不改變行業長期發展邏輯，板塊超額收益往往來自于悲觀預期下的堅定買入。

估值與建議

我們維持各公司盈利預測和目標價不變，目前基本交易于2021 年15-18x P/E，處于合理偏低水平。核心推薦：高端龍頭貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖;次高端龍頭山西汾酒、古井貢酒、今世緣。關注積極調整的口子窖、洋河股份。

風險

若疫情持續時間超預期，則行業動銷將繼續承壓。