事件

公司發布年報:2014年收入41.6億元，同比下降3.8%;歸母凈利潤9.8億元，同比下降6.7%，基本EPS為1.43元，其中收入和我們預期一致，凈利潤略低一些。擬分紅方案:每10股派息4.4元(含稅)。

簡評

酒莊酒下滑收窄，中低端酒實現增長

2014年葡萄酒銷量7.2萬噸，同比增長5.7%，而銷售收入32億元，同比下滑3.9%，主要在于高端酒莊酒銷售繼續下滑，中低端產品普通干紅、甜葡萄酒同比小幅增長;去年白蘭地銷量3.7萬噸，收入8億元，同比基本持平。去年Q4收入9.6億元，同比略微下滑。年底銷售商品現金流入47.8億元，略微增長，而預收賬款為2.15億元，較去年底增加0.26億元，經銷商打款意愿有所回升。

產品結構調整到位，盈利能力有望企穩

去年毛利率67%，同比下滑1.6pct，其中葡萄酒毛利率68.4%，下滑2.7pct，仍是結構下移導致，但幅度明顯收窄，而白蘭地毛利率65.9%，上升3.6pct，單位售價顯著提升，白蘭地或能成為公司另一增長點。目前中低端解百納已重回增長軌道，而去年上市一年醉詩仙銷量超過1000噸，低端普通干紅保持了較快增速，公司80元以下產品占比達到4成，產品結構調整基本見底。今年公司一方面仍要鞏固國產葡萄酒品牌的高端地位，完善愛斐堡和西部三個酒莊酒營銷體制，力爭實現酒莊酒企穩回升，另一方面著重培養大眾品牌，加大解百納、醉詩仙、貴馥酒等中低品牌推廣力度，提高市場占有率;此外，公司將加快白蘭地推廣體系建設，憑借由經銷商和銷售人員兩支隊伍組建的覆蓋全國的強大營銷網絡落實白蘭地在主推渠道的營銷方案和終端建設，實現白蘭地的較快增長。

營銷費用率下降，凈利率基本持平

2014年營銷費用率24.2%，同比下降2.2pct，主要是廣告推廣費減少1.3億元。渠道上未來公司會堅持直銷和半直銷戰略，加大直控比例，去年直供業務占比15%，今年有望達到20%。同時加強大型連鎖超市及先鋒專賣店建設，預計未來終端建設方面費用還將增長，但整體營銷費用率不會大幅增長。管理費用率提升0.5pct，工資福利和折舊增加導致。全年凈利率為23.5%，同比僅下降0.73pct。2015年公司成本與三費目標是不超過29億元，同比增長低于10%，預計全年凈利率波動不大。

盈利預測與估值:2015年張裕收入目標44億元，同比增長6%，考慮到今年以來葡萄酒行業復蘇超預期，作為國產葡萄酒龍頭公司必將受益行業轉暖，張裕有望擺脫下滑重回中速增長通道。據了解，張裕1季度銷售回升態勢較好，春節期間銷售同比增長15%，完成全年計劃30%，為全年收入增長打下了良好開端。經過三年調整，公司理順了產品、渠道、市場、營銷等發展方向，具備了穩定增長條件。由于年報業績略低預期，我們稍微下調15-17EPS為1.62元、1.85元和2.1元，給予2016年28倍市盈率，目標價為50元，維持“增持”評級。