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老窖發布1季報：公司1季度實現收入19億元，同比增長22%，歸母凈利潤為5.4億元，同比增長9.6%，基本每股收益0.385元。

收入尚可，但業績表現低于市場預期。

簡評

收入如期恢復，增速略顯不足

1季度收入19億元，同比增長22%，中高端產品增速更快一些，預計國窖1573占比30%左右，而同期銷售商品及勞務現金流12.3億元，應收票據達較年底增長9億元，預收賬款較年底下降1.4億元，基本反映了公司一季度銷售真實情況。但預收賬款仍然維持在21.8億的較高水平，表明渠道銷售后續動力仍然較足。

毛利率同比略升，營銷費用率大增

一季度毛利率為57.3%，同比上升1pct，處于較高水平，相比去年下半年有了極大的回升，說明Q1恢復的主要是以國窖1573為主的中高端產品，預計全年毛利率平穩;但由于消費稅增加導致營業稅金及附加比率提升至6%，同比增加3.5pct，同時銷售費用率為10%，同比增加了4.4pct，一方面因為市場競爭激烈，廣告及終端投入加大，另一方面過去部分銷售費用是由柒泉公司承擔，但當前渠道利差縮小，因此主要為銷售公司承擔。根據公司今年計劃指引，2015年整體銷售費用為11.06億元，年度銷售費用率計劃為14%，預計后期銷售費用率還將增加。此外，管理費用率下降1.4pct，財務費用率上升0.7pct，最終影響凈利率同比下降了3.2pct，為29.64%。

業績彈性應從二季度開始，下半年幅度會更大

對比去年盈利水平,一季度處于高位,凈利率為33.6%,但從二季度開始下降，Q2為23%，Q3為26%，Q4則為-58%，2014年全年凈利率僅為18.2%，因此分析增長彈性，Q1受基數較高影響彈性表現較差,但從Q2開始彈性將會凸顯。不過值得關注的是去年Q2的銷售額為20.7億元，為全年最高，因此今年Q2在收入增速上有一定壓力，所以老窖下半年增速會更快。

盈利預測與估值:作為底部復蘇品種的推薦，老窖前期市場預期很高，但一季度表現較為平淡，股價短期或有回調。但考慮到白酒行業整體人氣開始聚集，行業復蘇確認。茅臺市值突破3000億元，板塊有望呈現輪漲行情。基于1季度情況，我們略微調低盈利預測，2015-2017年的收入增速為28%、15%和13%，未來三年EPS為1.18元、1.41元和1.66元，給予16年20倍市盈率，目標價30元，維持“增持”評級。