投資要點

事項：青島啤酒公布2015年1季報。1Q15營收、凈利分別為72億、5.2億，營收、凈利分別降3%、11%，營收符合我們預期，凈利略低于預期。

平安觀點：

1Q15營收降3%，銷量降5-6%，延續2H14的下滑態勢，降幅略低于行業平均水平。1Q15由于行業仍處于調整期，行業銷量下滑2.2%，燕啤增1.9%。行業繼續調整的原因有:(1)競品對啤酒的擠壓未出現緩解跡象，包括白酒加大了餐飲渠道的費用投入，預調酒對啤酒形成了明顯的替代;(2)餐飲消費的實際景氣度可能仍然很低。1Q15青啤的主品牌、副品牌均出現下滑，主品牌下滑2-3%，其中主品牌中的聽裝等高端產品增6-7%，副品牌下滑9%，估計除了公司重點推廣的嶗山啤酒，其它副品牌均出現下滑。青啤1Q15銷量增速低于行業平均水平，可能由于14年初計劃較高，1Q14向渠道壓貨形成了一些庫存，預計2Q15也存在同樣的問題，可能繼續下滑。考慮到基數已低，預計2H15行業和青啤銷量可止跌，但能否恢復增長還需觀察。

1Q15凈利降11%，降幅超營收，營業外收入減少、毛利率下降是主要原因，預計2Q15凈利仍有下滑壓力。1Q15毛利率同比降0.8pct，估計主要由于銷量下滑導致產能利用率下降。子公司確認的補助減少，營業外收入同比減0.5億。公司繼續控制費用投入，銷售費用率同比降2.3pct。

青啤未來可以期待兩類機會：(1)啤酒主業止跌企穩后，我們建議公司可以考慮進入正在高速成長的預調酒領域。啤酒與預調酒的消費者群體有相似性，跨界預調酒成功的概率高于白酒，日本的預調酒主要由啤酒企業推出。(2)中長期看，競爭格局穩定后行業盈利能力將明顯改善，青啤將是中國啤酒未來格局穩定后最大的受益者，不過短期難有明顯提升。

考慮到行業調整壓力較大，我們下調15年凈利預測5%，預計2015-2016年EPS分別為1.50、1.65元，同比分別增2%、10%，長期來看青啤將是中國啤酒未來集中度提升后最大的受益者，但短期行業面臨的調整壓力超出我們預期，恢復時點尚不確定，下調至“中性“評級。

風險提示：啤酒行業調整時間和百威英博擴張速度超預期。