投資要點

增持評級。終端動銷恢復節(jié)奏加快，洞藏發(fā)力貢獻業(yè)績彈性，估值修復空間較大，預計2020-2022年EPS至1.18、1.45、1.67，目標價27元，對應2020年23XPE。

安徽白酒市場持續(xù)改善，迎駕恢復顯著。近期渠道草根調(diào)研反饋，安徽市場已有明顯恢復，餐飲管控逐步放開后消費呈現(xiàn)回暖趨勢，預計低線級城市恢復更為明顯。通過渠道調(diào)研了解到，公司4、5月恢復顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

洞藏系列引領(lǐng)發(fā)力次高端。迎駕2015年推出中高端戰(zhàn)略產(chǎn)品洞藏系列，主力產(chǎn)品洞藏6、9、16覆蓋原先較為薄弱的200-400元價格帶，2016-2017年分別實現(xiàn)270%、150%的高增長，根據(jù)草根調(diào)研，預計2018、2019年洞藏系列依然保持60%+增速。2017年調(diào)整銷售架構(gòu)成立洞藏銷售公司獨立運營洞藏系列，民營背景機制有望持續(xù)優(yōu)化。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，釋放盈利彈性。徽酒市場競爭激烈，古井、口子窖(45.170, -0.65, -1.42%)等高端化升級戰(zhàn)略明確，發(fā)力重心聚焦高價位產(chǎn)品，價格帶上移為200-400元留下發(fā)展空間。洞藏系列發(fā)力帶動中高端白酒銷售提速，結(jié)構(gòu)升級明顯，目前中高端占比63.3%，預計洞藏系列占比15-20%。中高檔白酒毛利率達70%以上(普通白酒50%左右)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升，洞藏系列對利潤貢獻愈發(fā)明顯。根據(jù)敏感性測試，洞藏系列銷售增速提升5%，營收增速提升0.9pct、凈利潤增速提升1.3pct。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行拖累消費、行業(yè)競爭加劇等。