投資要點

事件：5月29日，我們參加了五糧液2019年度股東大會，對現場及線上投資者交流會進行了學習和思考。

二季度渠道動銷恢復順利，全年收入雙位數增長目標信心充足。隨著國內疫情的有效管控，二季度白酒動銷逐步加快，5月份五糧液的高端酒和系列酒均恢復明顯，其中高端酒動銷恢復至去年同期正常水平的70%以上，普五一批價穩中有升，目前保持在910-920元水平，尖莊等光瓶系列酒動銷超過去年同期水平。結合一季度業績超預期實現情況，我們認為公司全年收入雙位數增長目標有望良好達成，主要一是團隊經營能力和活力在明顯提升，五糧液的改革紅利在持續顯現，如這次疫情沖擊后精準施策和經銷商減負等具體措施高效;二是經銷商信心在恢復，盡管有疫情的沖擊，但廠家的恰當應對使得經銷商信心強于往年，主力產品普五批價仍舊維持順價銷售，廠商默契關系持續優化;三是管控能力繼續提升，通過數字化賦能，發貨和分配能力在提高，對有資源、渠道的優勢經銷商更有效的支持;四是疫情后名酒優勢進一步強化，行業向優勢品牌、優勢產能、優勢產區的集中速度在加快，濃香龍頭五糧液充分受益。

完善產品梯度升級戰略，品牌張力將有效提升。2020年公司將持續完善五糧液品牌“1+3”和系列酒四個全國性戰略大單品的產品體系，實現五糧液品牌價值強勢回歸。高端酒方面，公司完善以價格梯度為區隔的縱向“1+3”產品矩陣：1是指經典五糧液，3是指39度五糧液、3000+元價位五糧液、501五糧液，2019年發布的501產品作為五糧液的價格最高標桿，品牌戰略意義重大，2020年計劃加快推出3000元以上超高端產品，滿足超高端消費群體需求。系列酒方面，2019年初開始從原來“4+4”戰略調整至4大全國戰略體系，即五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊，主要工作是解決跑道擁擠、品牌和產品雜亂無序問題，截止到目前一共清理129個品牌、1600款產品，高仿產品和標高賣低情況基本清理完畢，品牌線更加清晰。

渠道變革持續深化，高端酒發力團購，系列酒有效解決渠道不暢及拓寬問題。2020年，公司面對疫情導致的終端零售損失，原先就要發力團購的渠道更將作為彌補零售損失的主要方式。高端酒方面，全年計劃20%銷量要在團購渠道實現，對于接下來的端午、中秋、國慶等重要節日，公司將聚焦消費意見領袖培育、團購企業節慶接待用酒和團購企業的內購會三個方面展開一系列配套動作，如銀行系統等高端客戶的開拓進展順利。同時為配合團購工作的開展，公司充分把握五一等節日宴席舉辦的高峰期，推出“禧慶時•五糧液”等宴席活動政策，目前渠道響良好，宴席動銷增長明顯。系列酒方面，近期公司管理團隊分別到全國各片區幫助經銷商，讓經營4大戰略品牌的商家建立長遠發展信心;加大支持能力型商家，市場費用向能力型商家傾斜;跨界引進一批當地最大的實力型啤酒商，打造系列酒代理權的相對稀缺性;強化費用管控，掌握渠道價值鏈分配主導權，讓渠道各環節利潤保持合理水平。

長期來看，高端酒賽道景氣持續，公司改革紅利有望持續釋放。賽道方面，高端酒是白酒行業最景氣賽道，茅臺批價穩步上行為五糧液打開需求空間。我們認為過程走在結果的前面，五糧液近幾年改革的沉沒成本已支付，也為未來的高質量發展以及提速增長夯實基礎。近年公司在產品、品牌、渠道全面升級，成功推出第八代五糧液，品牌價值持續回歸，渠道實現順價銷售，控盤分利推動渠道進入正循環，成績的取得有目共睹。我們認為，隨著公司營銷體系改革推向縱深，公司管理將更加精細化，夯實基礎、提質增效，進入高質量發展階段，改革紅利有望持續釋放，看好公司在高端酒市場的良好發展潛力。

投資建議：持續重點推薦，重申“買入”評級。考慮公司產品升級和渠道變革的加快推進，我們更新盈利預測，預計2020-2022年公司收入分別為576/675/781億元(調整前578/664/757億元)，同比增長15%/17%/16%;凈利潤分別為204/247/289億元(調整前206/240/278億元)，同比增長17%/21%/17%，對應EPS分別為5.26/6.35/7.45元(調整前5.30/6.19/7.16元)，對應PE分別為28/23/20倍，持續重點推薦。

風險提示：全球疫情持續擴散、高端酒行業競爭加劇、食品品質事故。