方正觀點
1、次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，大趨勢已成：18年以來，我們已連續(xù)發(fā)布兩篇深度報告來闡述行業(yè)投資邏輯以及未來成長趨勢，提出了“300元次高端價位是本輪行業(yè)主流價位增長的核心趨勢”、“區(qū)域龍頭利潤彈性顯現(xiàn)，收入增長逐步加速”等觀點，從2018年走勢、19年中報以及渠道反饋來看，之前提出的判斷和觀點均在逐一驗證中，以古井、口子窖、今世緣、洋河等為代表的區(qū)域龍頭公司，次高端價位均保持了高速增長態(tài)勢，占整體收入比重穩(wěn)步提升。但目前市場對次高端的認知還不充分,白酒行業(yè)的發(fā)展最后一定是行業(yè)最主流價格帶的成長，現(xiàn)在無論從時間還是空間的角度看，次高端的成長都才剛剛開始。
2、次高端進入消費需求驅動的增長階段，韌性和持續(xù)性都會更強：12年上一輪次高端的發(fā)展由高端泡沫化、三公消費、資本投機以及企業(yè)開創(chuàng)公關團購營銷模式共同推動，消費基礎脆弱.五六年時間過去了,消費者可支配收入增加、消費能力提升、品牌意識增強以及資產價格上漲等因素共同影響下，100元向300元價格帶升級已具備大眾消費能力的強力支撐;同時，消費階梯式升級特點也使次高端使成長持續(xù)性更強，白酒行業(yè)的消費升級趨勢已經(jīng)形成，經(jīng)濟波動和行業(yè)調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。
3、次高端具備千億以上規(guī)模，3-4倍行業(yè)成長空間，區(qū)域龍頭產品結構提升空間大，省內市場足夠支撐未來5年以上的快速增長：從行業(yè)現(xiàn)狀看，100元價位的總收入規(guī)模仍然是占比最大的，約占整體的35%-40%左右，總規(guī)模達到2000億-2500億左右。行業(yè)未來的新趨勢300元(200-500元)價位取代原來的100元的中高端成為新主流商務消費的主流價格帶，根據(jù)我們測算，如若百元價位20%的消費量升級為300元價位，將直接帶來1000-1500億左右的市場容量，成長空間巨大。此外，目前區(qū)域龍頭次高端產品收入占比普遍在20%-30%之間，省內市場升級空間大，參考今世緣產品結構，未來隨著次高端價位的持續(xù)快速擴容，各省級龍頭的次高端占比會提升至50%以上。
4、次高端的快速成長已從300元擴散至500元價位：從今年春節(jié)的情況看，次高端價格帶中，除了300元價位繼續(xù)擴容外，500元價位的增長也開始明顯提速，瀘州老窖的特曲60版，從14年推出以來連續(xù)高速增長，預計今年將達到10億銷售規(guī)模;據(jù)渠道反饋，口子窖20年今年增長也開始明顯提速，規(guī)模體量超過10年口子窖;洋河夢6銷售規(guī)模在今年也超過夢3成為夢系列中的最大單品。可以看到，除了次高端價格帶整體快速擴容外，200-500元價位內部也開始呈現(xiàn)升級的趨勢，一方面，價位的升級有利于持續(xù)打開次高端的成長空間，另一方面，高價位的競爭具備品牌壁壘，未來次高端的搶占將更有利于品牌優(yōu)勢突出并且提前做價格帶布局的企業(yè)。
5、次高端需要“品牌+營銷”兩條腿走路，區(qū)域龍頭壟斷控制消費升級的能力更強，成長具備持續(xù)性：次高端的發(fā)展需要“品牌+營銷”兩條腿走路，區(qū)域龍頭經(jīng)過多年培育，其品牌已足夠支撐次高端的發(fā)展。與全國性名酒相比，區(qū)域龍頭更接近消費者，擁有與核心消費群體直接溝通的能力，因此企業(yè)資源轉嫁以及產品結構提升更加順其自然，而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場具有扎實的根基，其品牌影響力能夠對次高端價位形成有效支撐，從而在200-500元次高端價位完成占位，成長持續(xù)性強。
6、利潤增速持續(xù)快于收入增速，凈利率存在進一步提升空間：目前次高端區(qū)域龍頭300元以上占比還比較小，收入增速對利潤貢獻較小，但未來隨著次高端價位繼續(xù)放量增長，我們預計公司的凈利率還有較大的提升空間，利潤增速將持續(xù)快于收入增速。一方面，產品結構的提升帶動毛利率持續(xù)增長，從而拉動公司凈利率穩(wěn)步提升;另一方面，未來將會有越來越多的企業(yè)將費用從渠道端轉向消費者培育和品牌塑造，這個過程不僅可以帶來費用使用效率的大幅提升，同時隨著品牌勢能釋放和規(guī)模效應產生，費用率也會隨之下降。
7、綜合來看：今年已是白酒行業(yè)復蘇的第四年，可以看到，行業(yè)的向上趨勢仍在延續(xù)，未來隨著價位升級和集中度提升，我們認為投資機會仍然集中在高端和次高端兩個價格帶上，除了高端茅五瀘外，我們持續(xù)看好次高端價位的快速擴容，主流價位的成長仍是行業(yè)最核心的趨勢之一。建議重點關注的次高端品牌：口子窖、古井貢酒、今世緣、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊。
8、風險提示：高端酒價格下跌，如貴州茅臺市場批價跌破1200，五糧液、國窖1573跌破600元帶來需求替代風險;區(qū)域龍頭目前次高端占比較低，對直接的收入增速貢獻還不高;行業(yè)面臨一些政策的沖擊;經(jīng)濟疲軟導致政商務活動減少，影響白酒消費;食品安全風險。
報告正文
一、三論次高端：趨勢已成，未來已來
次高端是我們最早在17年底提出的白酒行業(yè)中的一個板塊的趨勢性機會，去年我們連續(xù)發(fā)布了兩篇關于次高端的深度報告，系統(tǒng)地闡述了次高端價位的投資邏輯以及發(fā)展趨勢。在第一篇《白酒行業(yè)深度報告20180204：重新認識次高端：新商務主流價位崛起》中，重點闡述了次高端尤其是區(qū)域龍頭的成長邏輯和發(fā)展趨勢，核心觀點包括300元次高端價位是本輪行業(yè)主流價位增長的核心特征、次高端發(fā)展進入企業(yè)競爭主導階段、區(qū)域名酒開始找到向次高端升級的路徑、次高端需要品牌力和營銷力共同支撐等。基本面上我們看好全國性名酒和區(qū)域性龍頭共同發(fā)展機會，但結合業(yè)績、估值和市場預期三重選股標準，重點推薦業(yè)績彈性加大、估值仍在底部的優(yōu)秀區(qū)域龍頭酒企。
在第二篇深度報告《白酒行業(yè)深度報告20180916：再論次高端：趨勢明朗，邏輯強化，長線空間打開》中，我們復盤了上一輪次高端和本輪次高端成長的核心差異，同時用歷史數(shù)據(jù)證明了區(qū)域龍頭的成長屬性更為突出，并且白酒行業(yè)不是全面好轉，而是高端和次高端價格帶的結構性機會，未來次高端將具備千億以上的成長空間。在這篇報告中，我們強調了在未來擠壓式競爭過程當中，唯有品牌力和管理營銷能力的龍頭公司才能夠獲得持續(xù)增長。
回過頭看，從2018年走勢、19年中報以及近期渠道反饋來看，我們之前提出的判斷和觀點均在逐一驗證中，以洋河、古井、口子窖、今世緣、山西汾酒等為代表的區(qū)域龍頭公司，次高端價位目前仍然保持著高速增長態(tài)勢，次高端價位拉動業(yè)績穩(wěn)健增長，占整體收入比重逐步提升。19年以來，市場的注意力重點集中在了春節(jié)銷售最超預期的高端白酒上，對次高端的關注度反而降低了，尤其部分公司中報業(yè)績低于預期后，再次加大了市場對次高端價位成長前景的擔心。第三篇深度報告我們將從市場對次高端的核心關注點和疑問點出發(fā)，進一步闡述次高端的成長邏輯和未來走向，參照歷史規(guī)律，行業(yè)未來的發(fā)展一定是其主流價位的擴容，而次高端價位成長目前才剛剛開始。
二、如何看待次高端的成長持續(xù)性?
次高端進入消費需求驅動的增長階段，韌性和持續(xù)性都會更強：上一輪(2011-2013年)次高端的發(fā)展由高端泡沫化、三公消費、資本投機以及企業(yè)獨特營銷模式共同推動，成長基礎脆弱。行業(yè)在經(jīng)過5年時間的積淀后，在消費升級和通脹等因素影響下，100元向300元價格帶升級已經(jīng)具備強大消費能力的支撐，“消費升級+高端名酒持續(xù)漲價”直接催化次高端發(fā)展，而上一輪導致價格帶泡沫的三公消費、資本投機以及渠道非理性助推都已不復存在，成長更加良性。從過去兩年情況看，企業(yè)主導下的消費升級也已取得成功，次高端價位連續(xù)高速成長，消費者消費場景多元化，需求支撐、氛圍起勢、趨勢已成，我們認為次高端價位未來仍會繼續(xù)快速擴容，持續(xù)性和擴容空間有望持續(xù)超出市場預期。
2.1基礎更牢：次高端成長的核心驅動力是消費升級帶來的主流價位上移
“消費升級+高端名酒提價”直接催化次高端發(fā)展：本輪次高端的崛起是自16年底茅臺一批價格突破千元為起點，這一點和上一輪比較像，中高價位需求的爆發(fā)都有高端白酒價格大幅上漲后拉開的價格空間，因此，基于這單一因素判斷，大家很容易再得出“次高端是最為脆弱的價格帶”的結論。實際上，在12年經(jīng)歷去三公之后，白酒價格泡沫迅速破滅，到15年觸底企穩(wěn)，在這一過程中整個行業(yè)特別是以茅臺為代表的高端白酒成功實現(xiàn)消費市場的轉移，三公消費轉向大眾消費，同時居民的社會財富迅速積累(住宅等資產價格快速上漲)，收入水平逐步提升，消費能力明顯增強，因此在行業(yè)觸底回暖之后，白酒行業(yè)的消費升級呈現(xiàn)出了驚人了爆發(fā)力，到17年底，次高端就已經(jīng)進入到消費需求自發(fā)驅動的增長階段中，在江蘇、河南、安徽等白酒消費升級比較領先的地域，我們可以看到在稍高端的商務宴席、禮品、婚宴當中，以夢之藍、口子窖10年、古井8年等次高端價位的白酒消費已經(jīng)成為較為普遍甚至成為主流的現(xiàn)象。
2.2持續(xù)性更強：消費階梯式升級特點使次高端使成長持續(xù)性更強
從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，白酒消費升級呈現(xiàn)了“緩蓄勢、急爆發(fā)”的特點：在白酒歷史分析的深度報告中我們已經(jīng)指出，白酒行業(yè)具備社交消費、精神文化消費屬性等，因此，白酒消費具有典型的“候鳥式”特征，年節(jié)消費更集中，在一二線城市基層人員的收入這兩年增幅明顯，快遞、外賣、家政、建筑等勞動密集行業(yè)月收入可達8000-10000元甚至更多，為消費升級提供了直接動力。但仍需強調的是，白酒行業(yè)跨越式的消費升級并非一蹴而就，而是在經(jīng)過長時間的積累之后才會跨越升級，量變引發(fā)質變，呈現(xiàn)出“緩蓄勢、急爆發(fā)”的特點，在更高的一個價格帶持續(xù)放量，比如古井09年就推出了定位80-90元的年份原漿獻禮版，經(jīng)過近10年的培育發(fā)展，獻禮版和原漿五年的收入占比才慢慢達到了今天的50%-60%左右，期間也經(jīng)歷了12年行業(yè)的大調整，從這個角度看，我們認為白酒行業(yè)的消費升級趨勢一旦形成，就很難逆轉，經(jīng)濟波動和行業(yè)調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。
三、如何看待次高端的成長空間?
3.1從行業(yè)占比提升看成長空間
借鑒百元價位的成長歷史，新商務主流價位的崛起將帶來市場空間的大幅擴容：2002年-2012年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟活動發(fā)展帶動了中高價位崛起，100元上下價格帶成為商務消費的主流價格帶，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式創(chuàng)新，借助渠道力提升有了飛躍式的發(fā)展，因此過去10多年這個價位的運作和發(fā)展最為成功。
截止到今天，由于基數(shù)增大后增速趨緩，但100元價位的總收入規(guī)模仍然是行業(yè)占比最大的，約占整體的35%-40%左右，總規(guī)模達到2000億-2500億左右。行業(yè)未來的新趨勢300元(200-500元)價位取代原來的100元的中高端成為新主流商務消費的主流價格帶，行業(yè)的成長以及擴容會回到主流價位的成長上來，300元價格帶持續(xù)放量，根據(jù)我們測算，未來3-5年時間內，如若百元價位20%的消費量升級為300元價位，將直接帶來1000-1500億左右的市場增量，成長空間巨大。白酒行業(yè)目前總量已經(jīng)達到天花板，不再增長，宏觀經(jīng)濟放緩，外部經(jīng)濟壓力對白酒行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在量上，但由于白酒的價格帶寬，量不增只靠價格也能實現(xiàn)白酒行業(yè)收入規(guī)模的大幅增長，而次高端就代表行業(yè)最主流價格的成長趨勢。
3.2從產品結構看未來區(qū)域龍頭成長空間
區(qū)域消費升級可參考江蘇市場，結構提升空間大：得益于發(fā)達的經(jīng)濟水平、較高的人均可支配收入以及白酒的消費習慣，江蘇白酒市場的消費水平在全國范圍內一直處于領先地位，領先時間至少在2-3年以上(可對比參考人均可支配收入水平)。上一輪白酒大發(fā)展中，行業(yè)最為成功的就是百元中高端價格帶，洋河03年推出藍色經(jīng)典后，公司主導100元到200元區(qū)間持續(xù)升級放量，百元產品也率先在江蘇市場成為主流價格帶;本輪白酒向上周期中，江蘇市場次高端也最先呈現(xiàn)出加速趨勢，以洋河為例，夢之藍2015年占比僅15%左右，全年增速22%，2016年一季度增速迅速提升至35%以上，并且在2017-2018年呈現(xiàn)加速增長的趨勢，截止到目前，洋河夢之藍的占公司整體收入比重已達30%以上，次高端目前已逐步成為江蘇市場的主流成長的價格帶。未來其他區(qū)域也會一定程度復制江蘇市場的升級規(guī)律，主流消費價格帶持續(xù)上移，次高端將帶動各區(qū)域龍頭進入新一輪成長階段。
借鑒今世緣產品結構變化，未來優(yōu)質區(qū)域龍頭次高端占比有望提升至50%以上：今世緣作為蘇酒龍頭之一，是全國所有區(qū)域龍頭中次高端價位培育較成熟的酒企之一，產品結構也處于領先地位，公司連續(xù)十多年的品牌打造加上近幾年團購渠道運作，成功培育起一批核心消費者，截止到2019年上半年，今世緣300元以上價格帶(國緣為主力產品)占整體收入比重已達到54.8%，同比增速44.3%，而在江蘇次高端剛加速的2016年，這一占比為36.6%。與今世緣相比，其他省級龍頭次高端的培育時間相對較晚，以古井貢酒為例，公司真正主導消費升級、發(fā)力次高端是從17年下半年才正式開始，但效果非常明顯，2018年古八以上產品在合肥市場占比已超過50%，占整體收入比重約在25%左右，而其他區(qū)域龍頭次高端的占比也基本在20%-30%之間，處于今世緣2014-2015年左右的水平，未來隨著次高端價位的持續(xù)快速擴容，各省級龍頭的次高端占比有望提升至50%以上。
3.3多數(shù)企業(yè)不需要全國化，省內市場升級足夠支撐未來5年以上的收入快速成長
市場一直擔心區(qū)域龍頭成長天花板的問題，認為如果省外市場無法突破的話，未來增長將很快遇到瓶頸。在白酒行業(yè)中，其實真正實現(xiàn)全國化的僅有茅臺、五糧液等少數(shù)幾個公司，瀘州老窖、洋河按照收入結構來看，都只能算泛區(qū)域強勢品牌。從成長歷史來看，多數(shù)區(qū)域龍頭的增長主要都是靠省內市場貢獻，一方面，行業(yè)競爭越來越激烈，龍頭公司因其品牌和渠道優(yōu)勢，可以持續(xù)擠壓三四線小酒企，從而不斷擴大自己的市場份額;另一方面，消費升級帶來價格帶提升，公司產品結構不斷上移使收入利潤規(guī)模持續(xù)擴大。以古井為例，15年行業(yè)復蘇以來，公司省外市場運作增速始終不如省內，但并不妨礙公司整體收入、利潤持續(xù)提速增長，其背后核心驅動因素就是安徽省的龍頭集中和價位升級。公司去年在山東、江蘇、河南等地展開大規(guī)模招商，省外產品差異化布局，但目前仍需沉淀。
因此，整體來看，對于多數(shù)品牌來講，不需要全國化，省內的市場就足夠支撐未來5年以上的快速增長。若省外市場運作也取得成效，對業(yè)績將是錦上添花的作用。
3.4次高端擴容已從300元價格帶升級至500元，進一步打開成長天花板
從19年春節(jié)的情況看，次高端價格帶中，除了300元價位繼續(xù)擴容外，500元價位的增長也開始明顯提速，老窖的特曲60版，從14年推出以來，連續(xù)高速增長，預計今年將達到10億銷售規(guī)模，未來有望成為公司次高端價位最大的單品;此外，據(jù)渠道反饋，口子窖20年增長明顯提速，規(guī)模體量有望過十億;洋河夢6銷售規(guī)模在19年上半年也超過夢3，成為夢系列中收入的最大單品。可以看到，除了次高端價格帶整體快速擴容外，200-500元價位內部也開始呈現(xiàn)升級的趨勢，一方面，價位的升級有利于持續(xù)打開次高端的成長空間，另一方面，高價位的競爭具備品牌壁壘，未來次高端的搶占將更有利于品牌優(yōu)勢突出并且提前做價格帶布局的企業(yè)。
四、為什么更看好區(qū)域區(qū)域龍頭?
4.1歷史數(shù)據(jù)證明區(qū)域龍頭均具備較強成長屬性
通過對比2018年相對行業(yè)上一輪高點2012年的業(yè)績，增長排序靠前的白酒公司主要是高端的茅臺、五糧液以及區(qū)域次高端龍頭，水井坊在本輪發(fā)展中依靠品牌下延、管理改善以及渠道變革等，也迎來了快速增長。收入規(guī)模增長幅度最大的是貴州茅臺，18年收入達到772億，而2012年僅為265億，增長192%;凈利潤達到352億，增長165%。
從對比來看，區(qū)域龍頭整體表現(xiàn)出了較好的成長性，而且穩(wěn)定性更為突出，抗風險能力強。例如口子窖18年利潤達到15.3億，較2012年的4.6億增長236%，收入規(guī)模也較12年增長70%。老白干酒、古井貢酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺，分別增長115%和107%(老白干酒2018年有并表因素存在)。而部分公司仍未能恢復至當時的收入和利潤高點。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎、營銷模式和消費需求等各方面。茅臺高端白酒中品牌力最強，在行業(yè)趨勢向下的時候市場份額大幅提升。而區(qū)域龍頭酒有基地市場，其核心產品基本處于所在區(qū)域白酒消費最主流的價位段，在當?shù)仄放粕钊肴诵模瑢?jīng)濟周期的敏感性要弱于高端白酒，同時省內也有份額提升的空間，因此增速更為穩(wěn)健。
4.2次高端需要“品牌+營銷”兩條腿走路，區(qū)域龍頭經(jīng)過多年培育，其品牌足夠支撐次高端價位發(fā)展，成長持續(xù)性更強
次高端價位運作模式的核心競爭力是“品牌+營銷”，其中品牌是首要競爭要素(這個價位會天然屏蔽一大部分企業(yè))，品牌溢價可以支撐次高端價位的產品結構提升，而營銷力則是企業(yè)市場開拓和擴張的助推器。在行業(yè)成長過程中，區(qū)域龍頭經(jīng)過多年深耕培育，其品牌已足夠支撐次高端價位發(fā)展，也形成了核心市場區(qū)域內不亞于全國性名酒的品牌影響力，疊加其獨特資源以及消費者點對點溝通優(yōu)勢，未來成長的持續(xù)性會更強。
4.3區(qū)域龍頭的核心優(yōu)勢在于區(qū)域深耕和營銷組織，抵御行業(yè)風險能力更強
百元價位可以進行渠道模式和營銷手段的復制，運作相對簡單，而300元價位對品牌要求更高，需要企業(yè)和消費者進行深度溝通，運作難度明顯較大。區(qū)域龍頭品牌的核心優(yōu)勢是區(qū)域深耕的能力，未來發(fā)力次高端的機會在于資源和營銷重點由渠道向消費者轉移—集中發(fā)力消費者溝通和運作，提升產品檔次和投入，在200-500元次高端價位完成占位。
我們把次高端的競爭品牌基本分為四大類：一是以劍南春為代表的全國性競爭力品牌，市場規(guī)模最大，同價位段品牌影響力最強;二是一線茅臺五糧液老窖次高端價位的品牌，近兩年均呈現(xiàn)出高速成長態(tài)勢;三是水井坊、舍得這些機會型的品牌，缺乏根基市場，早期定位高端(早期價格定位為600-800)，后來通過降價來實現(xiàn)品牌下延進入300-500元的次高端市場;四是洋河夢之藍、青花汾酒、老白干十八酒坊15年/20年、古井貢酒古8/古16、口子窖10年/20年等為代表的區(qū)域龍頭次高端價位產品，17年開始，亦呈現(xiàn)出放量增長的態(tài)勢。
16年開始，行業(yè)迎來次高端大風口，以水井坊為代表的公司由于基數(shù)低、產品一直處于這個價格帶，導致短期業(yè)績彈性較大，但其品牌缺乏基地市場，其優(yōu)勢在于全國性的知名度以及短期擴張實現(xiàn)匯量爆發(fā)式增長，而在消費者溝通、渠道下沉以及營銷團隊建設方面則相對較弱，在次高端擴容背景下，預計公司短期內仍會受益，但基數(shù)抬升后增速逐步走低，長期的持續(xù)性增長則取決于公司在品牌、營銷、渠道上進一步的精耕細作，機會和挑戰(zhàn)并存。
對于區(qū)域次高端來說，其核心優(yōu)勢是區(qū)域深耕的能力，公司均擁有核心基地市場，在行業(yè)波動或者出現(xiàn)危機的時候，抗風險能力更強，以12年為例，水井坊、舍得等酒企在限制三公消費后，收入斬腰式下滑，其中水井坊2013年收入下滑了70.3%，而古井、洋河等區(qū)域龍頭，收入波動幅較小，面對外部環(huán)境時，抵御風險能力更強。
另外，區(qū)域龍頭以往的著力點在于渠道，費用投放基本集中在渠道和終端，多數(shù)區(qū)域龍頭對次高端價位的覺醒經(jīng)歷了被動自然增長到主動布局培育的階段，之后開始從渠道向消費者轉移，未來發(fā)力次高端的機會在于更接近消費者，擁有與核心消費群體直接溝通和影響的能力，因此企業(yè)資源轉嫁以及產品結構提升更加順其自然，而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場具有扎實的根基，其品牌優(yōu)勢能夠對次高端價位形成有效支撐。
五、次高端的競爭會不會加劇?
次高端競爭會淘汰大量品牌，競爭格局逐步優(yōu)化：消費品作為一個充分競爭的行業(yè)，企業(yè)和產品的競爭一直存在，白酒也不例外。但目前市場比較擔心次高端的競爭會逐步惡化(比如不投費用就無法增長、以費用換收入等)，根據(jù)我們在前文的論述，次高端相比百元價格帶，品牌的作用明顯增強(這個價位段會天然屏蔽一部分品牌)，對于多數(shù)地產酒來說，其品牌力無法支撐300-500元的價位，因此，次高端在競爭的過程中會淘汰大量品牌，競爭格局反而逐步優(yōu)化，也明顯優(yōu)于百元價格帶的競爭，最后只剩少數(shù)一些同時具備營銷和品牌的公司能夠持續(xù)通過次高端的增長來發(fā)展壯大。
次高端的容量還很小，競爭會讓企業(yè)把資源聚焦在這個價位，加速價格帶的擴容，越競爭越增長：目前次高端的整體規(guī)模還較小，預計19年可達到550-600億元左右營收規(guī)模，遠遠小于百元價位的市場容量(大于2000億元)。目前行業(yè)的趨勢是300元價位逐步取代百元價位成為新主流價格帶，次高端處于整體蛋糕變大的過程，企業(yè)之間的競爭還比較良性，競爭狀況也遠優(yōu)于百元價位的存量競爭(未來會逐步變?yōu)闇p量競爭)。參與者近兩年將資源聚焦于這個價位，次高端容量整體擴大，未來隨著消費者培育成熟以及消費氛圍傳導，該價位中的優(yōu)勢參與者還將繼續(xù)擴大自身市場規(guī)模和行業(yè)占比。
六、區(qū)域龍頭為何整體增速不高，利潤增速能否持續(xù)高于收入增速?
區(qū)域龍頭中高端占比高，次高端整體占比還不夠，拖累短期表觀業(yè)績增速：從產品結構看，目前區(qū)域龍頭的次高端價位占整體收入比重普遍都在25%-30%左右(今世緣達到50%以上)，占比最高的仍是百元左右及以下的產品。因此，雖然目前次高端增速最快，但對整體業(yè)績貢獻尚不明顯，中高端增速放緩還會形成拖累。未來隨著次高端占比提升以及300元價位規(guī)模持續(xù)擴容，預計整體收入彈性將逐步顯現(xiàn)，業(yè)績增速有望保持高位，甚至進一步加速。
另外，次高端占比提升，產品結構升級以及規(guī)模效應顯現(xiàn)，預計公司利潤增速會持續(xù)大于收入增速;目前多數(shù)企業(yè)開始主導費用結構調整，核心資源從渠道轉向消費者，未來費用優(yōu)化帶動費用率趨勢下行，公司凈利率還有較大提升空間。結構升級和規(guī)模效應顯現(xiàn)，公司利潤彈性更大。在次高端第一篇深度報告《重新認識次高端：新商務主流價位崛起》中，我們曾提出過，2018年區(qū)域龍頭次高端價位繼續(xù)保持高速增長，利潤彈性將大于收入彈性，18年各公司的業(yè)績已驗證了這一觀點。從趨勢上看，目前次高端區(qū)域龍頭300元以上占比還比較小，收入增速對利潤貢獻較小，但未來隨著次高端價位繼續(xù)放量增長，我們預計公司的凈利率還有較大的提升空間。一方面，從上一輪行業(yè)發(fā)展來看，百元價位的放量以及規(guī)模效應產生，部分公司凈利率在此期間得到了大幅提升，以洋河為例，公司從03年推出藍色經(jīng)典后，隨著海天放量和銷售規(guī)模迅速擴大，銷售費用率從04年的13.5%下降至了07年的7.9%，毛利率經(jīng)過短期下滑后也重回升勢，銷售凈利率則在此期間也一路提升，從04年的3.5%提升至了09年的31.3%。因此可以看到，產品結構的提升不僅可以帶動毛利率持續(xù)增長，整體規(guī)模的持續(xù)擴大也會帶來銷售費用率逐步降低，從而拉動公司凈利率穩(wěn)步提升，利潤增速持續(xù)快于收入增速。
企業(yè)核心資源從渠道轉向消費者，銷售費用率趨勢下行。另一方面，我們前文提到過，發(fā)力次高端的機會在于資源和營銷重點由渠道向消費者轉移，過往多數(shù)企業(yè)尤其是區(qū)域龍頭公司的側重點在于渠道，但次高端價位對品牌的要求越來越高，因此，未來將會有越來越多的企業(yè)將費用從渠道端轉向消費者培育和品牌塑造，這個過程不僅可以帶來費用使用效率的大幅提升，同時隨著品牌勢能釋放和規(guī)模效應產生，費用率也會隨之下降。古井貢酒一直采用高舉高打的策略，從06年開始，銷售費用率從06年的7.1%一路提升至了16年的32.9%，16年之后開始逐步企穩(wěn)回落，未來隨著次高端放量，公司將繼續(xù)受益于產品結構提升和規(guī)模效應釋放，凈利率彈性大;老白干酒從16年開始推動費用結構改善，大力縮減渠道費用，轉向品牌和消費者投入，隨著經(jīng)營效率提升，公司銷售費用率自17年以來趨勢下滑，19Q1進一步降至24.8%，凈利率也站穩(wěn)了10%水平，公司未來的機會在于次高端十八酒15年、20年等產品的放量，產品結構提升+費用率下降，凈利率還有很大提升空間。
七、投資建議
經(jīng)過近兩年的持續(xù)驗證，次高端的成長趨勢已經(jīng)明朗化，未來隨著價位升級和集中度提升，行業(yè)的投資機會將仍然集中在高端和次高端兩個價位上。連續(xù)兩年以來，高端酒表現(xiàn)超預期，預計未來仍將保持量價齊升的態(tài)勢，強勁需求是核心支撐;次高端的快速擴容也在延續(xù)，行業(yè)規(guī)模逐步擴大，未來的看點是次高端作為新商務主流價位的持續(xù)成長。
對于投資來說高端就確定性強、業(yè)績增長穩(wěn)健，而次高端是行業(yè)大趨勢，業(yè)績彈性高。次高端的機會17年才剛啟動，一開始是產品集中在這個價格帶的三線品牌享受行業(yè)風口紅利，基數(shù)低，業(yè)績彈性高，行業(yè)處于被動式增長階段;18年開始，意識到行業(yè)大趨勢的企業(yè)開始聚焦次高端價格帶，培育產品、聚焦資源、改變費用投入方向、鞏固開發(fā)渠道等等，行業(yè)進入主動增長趨勢;次高端目前的規(guī)模還比較小，但消費基礎扎實，增長確定，雖然行業(yè)總量不增長，但依靠價格增長帶來的彈性依然很大，雖然存在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的壓力，但這只會影響到行業(yè)增長的速度，不會影響方向和趨勢。
從競爭格局來看，我們更看好具備“品牌+渠道”雙重競爭優(yōu)勢的區(qū)域龍頭，次高端的發(fā)展就是十幾年前的百元中高端，白酒行業(yè)的成長呈現(xiàn)出“階梯式增長”的形態(tài)，中高端發(fā)展經(jīng)歷十幾年后，升級到次高端，300元價格帶放量是未來增長的主要模式，由于價格帶上移，品牌壁壘會淘汰掉80%以上的品牌，競爭逐漸向龍頭集中;行業(yè)處于擴容階段，不必擔憂競爭加劇，在成長的價格帶中，越競爭越增長;另外由于產品結構升級和費用投放結構的改變，我們會看到次高端品牌的利潤增長會越來越好!
次高端推薦品牌建議重點關注：口子窖、古井貢酒、今世緣、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊等。
