投資要點(diǎn)：國(guó)企改革對(duì)公司發(fā)展有極大推動(dòng),正與國(guó)資積極推進(jìn),公司希望通過(guò)混改可以解決體制機(jī)制不靈活問(wèn)題;通過(guò)建立并購(gòu)基金兼并收購(gòu)做大做強(qiáng)解決白酒行業(yè)發(fā)展天花板問(wèn)題。另外,公司將加大電商建設(shè)投入,擁抱互聯(lián)網(wǎng)渠道并通過(guò)利益綁定強(qiáng)化和傳統(tǒng)渠道關(guān)系,同時(shí),公司也在研究通過(guò)員工持股計(jì)劃提高員工積極性。

一二季度真實(shí)消費(fèi)同比增長(zhǎng)明顯,有望在中秋前實(shí)現(xiàn)“順價(jià)”(5月調(diào)研公司目標(biāo)是春節(jié)實(shí)現(xiàn)順價(jià))。一二季度,真實(shí)消費(fèi)同比有很大增長(zhǎng)。真正意義的旺季還是元旦、春節(jié)、國(guó)慶、中秋,今年的旺季預(yù)計(jì)公司出貨會(huì)比較大,原因一是社會(huì)庫(kù)存小,需求增加。二是股市的財(cái)富效應(yīng)。目前終端價(jià)700多,酒店800-900元,流通環(huán)節(jié)10%多的毛利。近期一批價(jià)上漲,終端價(jià)還會(huì)有上漲,爭(zhēng)取在中秋旺季實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷(xiāo)售。一旦解決,銷(xiāo)售上絕大多數(shù)問(wèn)題都會(huì)迎刃而解。

行業(yè)見(jiàn)底弱復(fù)蘇,五糧液渠道比較健康。由于三公消費(fèi)限制,八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái),行業(yè)從13年初開(kāi)始調(diào)整,目前已見(jiàn)底復(fù)蘇,但復(fù)蘇力度不大,幅度有限。五糧液目前的渠道庫(kù)存已經(jīng)很低,倒掛的時(shí)候經(jīng)銷(xiāo)商沒(méi)有信心存貨。從發(fā)貨量看,14年到現(xiàn)在,都比較節(jié)制。預(yù)計(jì)渠道庫(kù)存就在1000噸多一點(diǎn)。

順價(jià)后可以減少對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的返利。去年為保證經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn),公司為其提供較高的返利政策,因此導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用高。14年銷(xiāo)售費(fèi)用包括部分13年沒(méi)有兌現(xiàn)的返利。14年返利大部分在當(dāng)年兌現(xiàn),還有部分留到15年。公司實(shí)現(xiàn)順價(jià)后可減少對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商返利。

剔除賬上現(xiàn)金,現(xiàn)價(jià)僅對(duì)應(yīng)10×2015PE;是時(shí)下最為難得的進(jìn)可攻,退可守標(biāo)的。退可守:在極度震蕩的市場(chǎng),五糧液的絕對(duì)低估值(剔除現(xiàn)金后,10×2015PE)提供了很好的防御安全墊(另外,我們認(rèn)為行業(yè)很難回到2014年初個(gè)位數(shù)PE,彼時(shí)行業(yè)處于下行周期,反腐、社會(huì)高庫(kù)存、價(jià)格嚴(yán)重倒掛;而如今,反腐影響已經(jīng)完全釋放,庫(kù)存處于絕對(duì)地位,順價(jià)也即將到來(lái));進(jìn)攻上,基本面上公司順價(jià)有望提前至中秋,國(guó)企改革年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)突破。