近期我們走訪了青島啤酒河南和上海經銷商，發現：

1.公司在河南特設“新特事業部”，專門運作高端新品。我們調研的河南經銷商表示，此部門產品2019年銷量增速在50%左右，其銷量在1H19占河南銷量比重已達到13%，尤其原釀產品1H19河南銷量64萬箱，而2018年全年為24萬箱;

2.河南經銷商考核收入與利潤并重：在保證量不下滑的前提下，40%考核看利潤，但如果新特產品銷量不達標，則年底依然無獎金。

3.上海經銷商表示競爭正向中高端轉移，青島高端產品如逸品純生、白啤等正向市場大力度推進，終端鋪貨變多。同時，雪花和喜力均將推出高端白啤產品以搶奪白啤市場。

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評論

公司已戰略重視高端，但執行層面仍處“量”“價”搖擺期，我們預判公司未來三年盈利能力基本保持平穩，預計19/20年檔次在純生以上產品銷量同比增速達35/30%，但考核中保量又保價的訴求或導致升級較緩慢，我們預計19/20年公司毛利率為37.9/38%。

公司高端產品豐富，但尚無明確的大單品打造計劃，我們認為公司高端資源仍需聚焦。高端產品主要靠經銷商推廣，且各地重點推廣的產品不同，公司目前管理多產品難度較大。

我們認為中低端競爭可能直接轉移到高端，2018年百威高端市占率達47%;進口啤酒和小眾精釀正實現高增長;本土龍頭也在快速擴充高端組合并加大投入，我們預判未來高端競爭或依然激烈。

估值建議

由于高端競爭或依然激烈，我們下調2019/20年歸母凈利5.1/9.6%到16.17/17.50億元，維持A股目標價42元不變，目標價對應2019/20年35/32.5xP/E，當前股價對應2019/20年38.9/36xP/E，目標價有9.8%下行空間，維持中性評級。H股目標價維持48港幣不變，目標價對應2019/20年36/33xP/E，當前港股現價48.2港幣，對應2019/20年36/33xP/E，目標價有0.4%下行空間，維持中性評級。

風險

若中高端競爭加劇，則公司高端產品銷量增速可能下滑。