公募基金二季度報(bào)告陸續(xù)披露，白酒板塊總體持倉下降，板塊內(nèi)部一線白酒和次高端品牌走出分歧。7月26日，安信證券食品飲料首席分析師蘇鋮做客證券時(shí)報(bào)·e公司微訪談，幫助投資者厘清基金持倉變動(dòng)背后的行業(yè)邏輯，在下半年白酒市場中挖掘機(jī)會(huì)。

蘇鋮認(rèn)為，次高端白酒獲得青睞反映了今年偏重成長性的市場風(fēng)格，長期來看，具備品質(zhì)認(rèn)同、品牌積淀、清晰戰(zhàn)略和優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢。下半年次高端品牌增速或?qū)⒎啪彛�但景氣度仍將持續(xù)到明年。此外，老酒市場熱度漸起，具有品牌、儲(chǔ)能和產(chǎn)能優(yōu)勢的企業(yè)值得關(guān)注。

一線白酒持倉降低估值回落增加性價(jià)比

梳理二季度公墓基金持倉變化，白酒板塊出現(xiàn)了總體上的持倉下降。數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度基金的白酒持倉為7.84%，環(huán)比減少0.45pct。往前追溯，2020Q2-2021Q2基金的白酒持倉分別為5.54%、6.75%、8.48%、8.29%、7.84%，即在去年第四季度持倉高位之后，基金已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度減配白酒。

具體看重倉個(gè)股，“茅五瀘”為代表的大白酒品牌持倉比例和個(gè)股排名均有所下降。貴州茅臺(tái)全市場持倉排名仍然保持第一，但基金重倉持倉比例為環(huán)比下降0.48pct至2.88%;五糧液全市場持倉下降1位至第三，持倉比例環(huán)比下滑0.12pct;瀘州老窖持倉排名下降2位至第十，持倉比例環(huán)比下滑0.19pct。

對于資金減持一線白酒，蘇鋮分析稱，主要由于今年以來市場風(fēng)格更偏向成長，而一線白酒業(yè)績增速整體較為平穩(wěn)，在“超預(yù)期”、“高增長”等題材方面不占優(yōu)勢。此外，經(jīng)過連續(xù)兩年核心資產(chǎn)大牛市之后，一線白酒估值已經(jīng)相對較高，再加上過去幾年市場大白酒持倉較多，因此邊際上更容易體現(xiàn)出減持。

資金流出也反映在股價(jià)上，今年以來一線白酒股普遍進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)。以貴州茅臺(tái)為例，在2月中旬創(chuàng)下2608.39元的歷史最高價(jià)后，貴州茅臺(tái)股價(jià)一直處于上下波動(dòng)的震蕩態(tài)勢，而經(jīng)歷近幾日連續(xù)急跌之后，最新收盤價(jià)為每股1712.89元。

從估值水平看，“茅五瀘”三家白酒企業(yè)今年以來估值在40-45倍區(qū)間，對應(yīng)明年估值在34-35倍左右，相比24-30倍的歷史平均水平仍高出不少。蘇鋮提醒，雖然估值仍處相對高位，但需要看到估值背后大背景的變化。其一在于近些年國內(nèi)資本市場機(jī)構(gòu)投資者比例明顯提升，長期來看這一趨勢不會(huì)改變，這意味著受益于消費(fèi)升級、具備增長前景的白酒板塊一定會(huì)在中長期內(nèi)受到投資者青睞，尤其是其中已經(jīng)占據(jù)優(yōu)勢競爭地位的公司。

其二，市場對頭部白酒護(hù)城河的認(rèn)知大幅提升，越來越多投資者淡化對白酒周期性的關(guān)注，而更看中品牌稀缺性、競爭護(hù)城河以及商業(yè)模式等因素;其三，國內(nèi)利率在全球范圍中仍然偏高，利率長期向下的趨勢有利于估值的提升;最后，投資者現(xiàn)在更加具備國際視野，將國內(nèi)一線白酒參考國際類奢品牌，會(huì)發(fā)現(xiàn)其水平仍具備合理性。

“雖然今年大白酒股價(jià)表現(xiàn)一般，但其估值仍然長期保持在40倍以上，也是一個(gè)重要的貢獻(xiàn)，即引導(dǎo)投資者思考，未來這是否可能成為主力一線白酒的估值中樞。”蘇鋮表示，當(dāng)下股價(jià)調(diào)整帶來估值短期回落，實(shí)際上增加了性價(jià)比，尤其進(jìn)入第四季度以后，從跨年度布局、估值切換的角度思考，高端白酒仍然是很受益的板塊。

三周期共振助力次高端品牌迎來大年

值得關(guān)注的是，次高端白酒品牌在二季度表現(xiàn)亮眼。在基金持倉前20的個(gè)股，山西汾酒排名上升四位到第十二名，持倉比例環(huán)比上漲0.13pct至0.81%;洋河股份排名進(jìn)入前20名列第17，持倉環(huán)比上漲0.19pct至0.56%。還有一些白酒企業(yè)股價(jià)上漲強(qiáng)勁，例如舍得酒業(yè)二季度股價(jià)漲幅超155%。

“市場慷慨給予估值的根源還是在于業(yè)績，如果不是業(yè)績快速增長，明顯超預(yù)期，想獲得估值溢價(jià)是很難的。”蘇鋮表示，無論是出于去年疫情經(jīng)濟(jì)受損后今年迎來確定性恢復(fù)，還是類似新能源等行業(yè)在政策鼓勵(lì)下景氣度攀升，市場是在很多行業(yè)業(yè)績高增長中形成了今年的成長性風(fēng)格。

蘇鋮判斷今年會(huì)是次高端品牌的大年，原因在于“三周期共振”。首先是經(jīng)濟(jì)周期，在去年疫情影響消退之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來高速增長;其次是庫存周期，去年上半年動(dòng)銷受阻，白酒企業(yè)大多在去庫存，因此今年起步庫存較低;最后是企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格周期，白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，重點(diǎn)推廣高端產(chǎn)品或直接提價(jià)成為近半年來酒企普遍采取的措施。

中長期來看，次高端品牌群中究竟有哪些酒企能夠在競爭中占據(jù)優(yōu)勢，蘇鋮認(rèn)為應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注品質(zhì)、品牌、戰(zhàn)略及團(tuán)隊(duì)。“擺在第一位的是品質(zhì)認(rèn)同，‘少喝酒、喝好酒’成為被普遍認(rèn)可的觀念，因此消費(fèi)者會(huì)更加注重對好酒的評判，包括所屬產(chǎn)區(qū)、工藝傳承等方面。在品牌積淀方面，要能深度挖掘與消費(fèi)者溝通的共鳴點(diǎn)，這是白酒作為精神消費(fèi)品的屬性，尤其難以用同質(zhì)化的標(biāo)準(zhǔn)去評判大多白酒時(shí)，品牌內(nèi)涵就顯得格外重要。”

蘇鋮還強(qiáng)調(diào)，清晰的戰(zhàn)略和優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)也非常重要。企業(yè)戰(zhàn)略定力要足、執(zhí)行力要強(qiáng)，并且要合理利用激勵(lì)機(jī)制。“因?yàn)楝F(xiàn)在都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)在相互競爭，硬件方面有時(shí)很難高下立判，怎樣提升品牌、拓展市場，背后實(shí)際上有激勵(lì)機(jī)制的作用，并且隨著時(shí)間推移這方面的差距會(huì)更加明顯。”

白酒市場旺季將至下半年景氣度仍將持續(xù)

在中秋、國慶等節(jié)日預(yù)期下，下半年白酒市場即將進(jìn)入消費(fèi)旺季。白酒動(dòng)銷情況、價(jià)格變動(dòng)關(guān)系著下半年業(yè)績預(yù)期，受到市場關(guān)注。

蘇鋮在近期調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下淡季中白酒市場價(jià)格整體表現(xiàn)平穩(wěn)，例如具有代表性的散裝飛天茅臺(tái)批價(jià)貼近3000元，五糧液價(jià)格在1000元左右，均處在年內(nèi)高位。清香型白酒龍頭方面，根據(jù)經(jīng)銷商反饋，淡季之中產(chǎn)品也有動(dòng)銷，而庫存基本沒貨，主力產(chǎn)品大多是配額制，整體銷售壓力不大，甚至一些鄰近山西的大省在7月份就能完成全年銷售任務(wù)。

值得一提的是，飛天茅臺(tái)散瓶近期市場價(jià)屢次突破3000元，原箱價(jià)格也接近4000元。對于茅臺(tái)價(jià)格漲勢，蘇鋮分析稱，推動(dòng)因素應(yīng)回歸到對茅臺(tái)基礎(chǔ)的認(rèn)知，即茅臺(tái)品牌力極強(qiáng)而供應(yīng)相對有限，供小于求的基本面長期存在，且茅臺(tái)的投資屬性加劇了這一狀況。今年淡季投放量相對較少，價(jià)格略微上漲屬于正常現(xiàn)象。此外，與2015年之前的上一輪景氣周期相比，非標(biāo)茅臺(tái)酒比重穩(wěn)步提升，因此茅臺(tái)的稀缺性又疊加了一層普飛的稀缺性。而伴隨著近兩年富裕人群的增加，對茅臺(tái)酒的需求得到穩(wěn)步提升。

展望下半年業(yè)績，蘇鋮預(yù)計(jì)，大白酒會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)健，次高端品牌下半年增速會(huì)有所下降，但仍然會(huì)好于預(yù)期。尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，一些次高端品牌上半年業(yè)績高速增長部分得益于疫情帶來的基數(shù)效應(yīng)，這一效應(yīng)不會(huì)持續(xù)。但增速放緩存在合理性，不能據(jù)此簡單判斷行業(yè)景氣度在下降。

蘇鋮表示，一方面行業(yè)庫存仍然處于較低位置，為下半年帶來積極影響;另一方面，得益于上半年高增速，很多企業(yè)對于完成全年目標(biāo)信心滿滿，主觀上會(huì)控制節(jié)奏，為明年留存余地，從這個(gè)角度看下半年增速放緩也具備合理性。“我們認(rèn)為次高端的景氣周期可以延續(xù)到明年，次高端品牌有一個(gè)β，在于高端化、全國化，甚至推出自產(chǎn)或合作的醬香酒產(chǎn)品，這些都會(huì)在今年第四季度或明年貢獻(xiàn)收入，均價(jià)也會(huì)相應(yīng)提高，所以明年的增長點(diǎn)值得期待。”

老酒市場機(jī)會(huì)浮現(xiàn)緊抓主線精選個(gè)股

“老酒時(shí)代已經(jīng)到來，真年份將蔚然成風(fēng)，”蘇鋮提出，白酒領(lǐng)域的老酒市場是一個(gè)特殊的存在，伴隨老酒市場熱度提升，或?qū)⒂楷F(xiàn)更多價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

所謂老酒年份，是指原酒在酒廠儲(chǔ)存環(huán)節(jié)的年份。據(jù)胡潤《2020中國老酒白皮書》，預(yù)計(jì)2021年中國老酒市場規(guī)模突破1000億元，而2020年大約是800多億元，增速20%以上。

蘇鋮認(rèn)為，老酒市場規(guī)模持續(xù)增長，原因之一在于消費(fèi)者認(rèn)知變化，尤其中高端消費(fèi)對白酒品質(zhì)的認(rèn)知更加全面，業(yè)內(nèi)常有“好酒之上唯有老酒”的說法，即是對老酒品質(zhì)的認(rèn)可。此外，老酒意味著更強(qiáng)的稀缺性和更高的價(jià)值，而中產(chǎn)階級財(cái)富增長提升了消費(fèi)力，能夠助推老酒市場擴(kuò)容。從供給端來看，不同香型的白酒價(jià)值提升紛紛選擇從年份上突破，比如1000元價(jià)格帶的品牌想要提價(jià)，就是在原有的基礎(chǔ)上加年份。這是行業(yè)對消費(fèi)者的集中教育，必然會(huì)加速這一進(jìn)程。

在蘇鋮看來，能夠抓住老酒時(shí)代機(jī)遇的企業(yè)在品牌、儲(chǔ)能和產(chǎn)能三個(gè)方面缺一不可。品牌是市場認(rèn)知的基礎(chǔ)，具備大量優(yōu)質(zhì)的老酒儲(chǔ)能意味著能夠在第一時(shí)間抓住風(fēng)口甚至引領(lǐng)風(fēng)口，而產(chǎn)能則是為長期銷售提供后勁支撐。

談及白酒行業(yè)的投資邏輯，蘇鋮將經(jīng)驗(yàn)濃縮在18個(gè)字中：“總量不振，消費(fèi)升級，集中度提升，結(jié)構(gòu)性景氣。”

“總量不振”意味著很多白酒企業(yè)在過去幾年中萎縮甚至被淘汰，白酒產(chǎn)量從2016年的1200萬噸下降至去年740萬噸，今年仍將以個(gè)位數(shù)百分比的速度下降，因此選股要避開“不振”的品牌個(gè)股;“消費(fèi)升級”體現(xiàn)在白酒噸價(jià)提升，中低端萎縮明顯而中高端銷量增長，因此選股要抓住消費(fèi)升級受益的品種。

“集中度提升”是指特定價(jià)格帶中品牌集中，因?yàn)榘拙葡�費(fèi)者在消費(fèi)實(shí)踐中會(huì)逐漸集中到幾個(gè)品牌，所以要選擇能夠收獲市場份額，品牌勢能向上的強(qiáng)勢價(jià)格帶龍頭;“結(jié)構(gòu)性景氣”已經(jīng)體現(xiàn)在近些年白酒行業(yè)發(fā)展中，部分上市公司營收沒有增長或者增速偏低，因此導(dǎo)致份額丟失、估值回落，因此要抓住增長強(qiáng)勢的，避開估值回落的。

蘇鋮還建議投資者抓住白酒行業(yè)的三條主線：其一抓頭部，包括具體香型的龍頭、價(jià)格帶的龍頭以及正處于全球化擴(kuò)張狀態(tài)下的企業(yè);其二抓醬香，醬香型龍頭目前是整個(gè)行業(yè)的龍頭，醬香型白酒整體也處在景氣賽道里，處在一種香型的擴(kuò)張態(tài)勢中;其三抓品牌躍升，品牌升級的極致表現(xiàn)就是全國化和高端化，沒有全國化的高端化可能只是區(qū)域性白酒的結(jié)構(gòu)升級，空間相對有限，而高端化是估值之源，抓住這些品牌就能獲得更好的成長和更高的估值溢價(jià)。

此外，跳出傳統(tǒng)香型和價(jià)格帶的框架，蘇鋮認(rèn)為老酒市場是一個(gè)藍(lán)海，具備企業(yè)認(rèn)同的商業(yè)邏輯和消費(fèi)者的認(rèn)可度，能夠?yàn)橄阈秃蛢r(jià)格帶賦能。

“18個(gè)字的規(guī)律和三條主線在不同市場風(fēng)格下權(quán)重會(huì)有所不同，但核心標(biāo)的不會(huì)有大的調(diào)整，從過去幾年至今的經(jīng)驗(yàn)來看，其效果都非常不錯(cuò)。”蘇鋮表示。（原文標(biāo)題：安信證券蘇鋮：下半年白酒行業(yè)投資機(jī)會(huì)在哪里?）