本期投資提示:

估值切換容易帶來相對收益，在市場趨勢仍不明朗的情況下，由于白酒的高成長階段已過，獲得絕對收益也非易事。短期資金面因素會(huì)促使白酒板塊迅速實(shí)現(xiàn)國企改革帶來的相對收益，隨后市場仍舊回到觀察終端動(dòng)銷以判斷行業(yè)景氣復(fù)蘇進(jìn)度的投資邏輯。將投資周期拉長，我們首推業(yè)績確定組合(貴州茅臺、洋河股份、瀘州老窖)，建議關(guān)注國企改革組合(五糧液、古井貢酒、老白干酒)。目前板塊估值合理，建議關(guān)注估值切換，基本面供需穩(wěn)定，茅臺跟漲出廠價(jià)的必要性不高。

板塊估值合理，個(gè)股低于歷史估值。資本市場波動(dòng)對白酒弱復(fù)蘇的節(jié)奏影響有限，相對于有下半年下調(diào)盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的部分大眾食品公司，白酒龍頭公司業(yè)績更確定，下半年個(gè)股估值可期。截止到8月7日，申萬白酒相對重點(diǎn)公司(剔除金融服務(wù)業(yè))的PE估值倍數(shù)為1.08倍，略高于市場整體估值水平(歷史平均相對PE估值倍數(shù)為1.39倍，歷史最高相對估值倍數(shù)為2006年12月的2.27倍，最低為2013年9月的0.64倍)。考慮到行業(yè)收入增速已從高估值高增長期間的30-40%回落至5-6%，我們認(rèn)為板塊估值處于合理區(qū)間。具體到個(gè)股，按照08-09年間、13-14年間個(gè)股相對估值的修復(fù)最小幅度測算安全邊際，老白干酒、山西汾酒均高于安全邊際和歷史平均，貴州茅臺、五糧液、古井貢酒均高于安全邊際且低于歷史平均，洋河股份、瀘州老窖均低于安全邊際和歷史平均。

供需穩(wěn)定，茅臺跟漲出廠價(jià)的必要性不高。自從8月3日五糧液向全國經(jīng)銷商發(fā)出內(nèi)部文件上調(diào)52度普五的出廠價(jià)50元到659元/瓶，二級市場對茅臺提高53度飛天茅臺出廠價(jià)的預(yù)期日益增強(qiáng)。我們認(rèn)為目前茅臺跟漲的必要性不高，今年經(jīng)銷商為中秋備貨略晚于往年，具體動(dòng)銷情況仍有待觀察。茅臺漲價(jià)的傳聞來自部少量意圖囤積居奇的經(jīng)銷商，在2007-2012年上一輪白酒黃金期內(nèi)，不少經(jīng)銷商在酒企輪番漲價(jià)中通過提前囤貨獲得豐厚盈利，我們充分理解部分經(jīng)銷商此時(shí)重新萌生囤貨心理的動(dòng)機(jī)。然而我們認(rèn)為目前茅臺跟漲進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)普漲的必要性不高，原因有:

(1)供需平穩(wěn)，需求恢復(fù)未超預(yù)期。a)需求平淡，經(jīng)銷商按月打款依舊薄利。歷史上的漲價(jià)一般由終端需求先漲，一批價(jià)上行數(shù)月后，經(jīng)銷商反映仍供不應(yīng)求，然后出廠價(jià)再調(diào)。今年春節(jié)之后茅臺一批價(jià)穩(wěn)定在820-830元，7月底茅臺上調(diào)53度飛天茅臺酒零售指導(dǎo)價(jià)從1099元到1199元，終端實(shí)際成交價(jià)仍維持在980-1100元。五糧液二季度整體一批價(jià)穩(wěn)定在590元，7月部分地區(qū)小幅回升至609元，經(jīng)銷商普遍對上調(diào)一批價(jià)采取慎重態(tài)度，多數(shù)未明確表示將按659元/瓶拿貨的意愿。b)淡季出貨平穩(wěn)，高端白酒仍有富余社會(huì)庫存。7月初在北京上海等消費(fèi)大區(qū)，出現(xiàn)了茅臺一批價(jià)局部倒掛的現(xiàn)象。最初是因?yàn)榻?jīng)銷商出于自身資產(chǎn)調(diào)配需求故以低價(jià)清出，屬于個(gè)別行為，而直至8月仍有經(jīng)銷商以815元/瓶的低價(jià)調(diào)貨，說明截止目前為止仍有社會(huì)庫存有待消化。

(2)價(jià)格敏感引起的消費(fèi)替代效應(yīng)明顯。傳統(tǒng)渠道內(nèi)高端酒消費(fèi)替代效應(yīng)明顯，根據(jù)上周市場跟蹤，五糧液發(fā)布上調(diào)出廠價(jià)通知之后，茅臺的終端訂單稍有提升，體現(xiàn)了終端消費(fèi)對價(jià)格的高度敏感性。基于茅臺年初制定的控量政策和經(jīng)銷商整體薄利運(yùn)作的判斷，我們認(rèn)為茅臺不漲價(jià)更容易獲得市場份額的提升和經(jīng)銷商的忠誠度，而冒進(jìn)漲價(jià)容易損壞原本已經(jīng)較脆弱的渠道利益。

白酒行業(yè)景氣弱復(fù)蘇的節(jié)奏受資本市場影響有限。2014年板塊行情由龍頭企業(yè)動(dòng)銷回暖和二線酒企業(yè)績企穩(wěn)驅(qū)動(dòng)，2015年下半年建議堅(jiān)守業(yè)績兌現(xiàn)，關(guān)注基本面兩點(diǎn)變化:

(1)市場供需關(guān)系引起的價(jià)量變化

(2)企業(yè)層面對流通渠道的整合和產(chǎn)品調(diào)整動(dòng)向。

推薦標(biāo)的:貴州茅臺(品牌力最強(qiáng)、全年動(dòng)銷有望超預(yù)期)、洋河股份(省內(nèi)增速穩(wěn)固，天之藍(lán)維持高增長)、瀘州老窖(內(nèi)部調(diào)整動(dòng)力足，彈性大)。關(guān)注國企改革組合五糧液、古井貢酒、老白干酒。