我們認為公司2014年是業(yè)績最差的一年。行業(yè)景氣度低、公司量價策略失誤以及公司存款丟失增加2億元的壞賬準備、回購1573扣減凈利潤4.5億元三要素共筑了公司的低利潤。目前來看，我們認為行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好，公司策略調(diào)整符合市場方向，存款丟失以及回購高檔酒屬一次性的影響，后期可控。如果說2014年是以防守為主，那么2015年則是轉(zhuǎn)防守為進攻的一年。

我們認為公司策略不斷優(yōu)化可保障公司業(yè)績平穩(wěn)增長。2014年下半年國窖1573價格下調(diào)至560元，并于9月份停止發(fā)貨來清理庫存，2015年3月份回購1573進一步疏通體系，經(jīng)過調(diào)整后的國窖1573、窖齡酒以及特曲系列動銷順暢，上半年均已完成去年全年任務(wù)。7月份領(lǐng)導(dǎo)換屆并采取產(chǎn)品“瘦身”策略，我們認為公司在進一步梳理產(chǎn)品、價格體系，一改以往品牌亂、價格亂的格局，有助于公司業(yè)績的平穩(wěn)向前。

我們認為新的領(lǐng)導(dǎo)團隊年富力強，深諳營銷以及公司發(fā)展的弊端，有利于老窖盈利空間的逐步打開。6月30日公司董事長、總經(jīng)理均卸任，退居二線支持著老窖的發(fā)展與改革。新任董事長劉淼、總經(jīng)理林峰年富力強，均具有豐富的營銷管理經(jīng)驗，在瀘州老窖公司具有多年工作經(jīng)歷，深諳白酒營銷以及公司發(fā)展的弊端，有助于公司渠道的改善以及產(chǎn)品活力的釋放。同時我們也認為新上任的領(lǐng)導(dǎo)沖勁十足，敢作敢為，近期老窖重大新政動作頻頻:產(chǎn)品“瘦身”的進行、窖齡酒停止發(fā)貨以及提高帶瀘州老窖字樣產(chǎn)品的結(jié)算價至100元以上，新政的重大調(diào)整更加驗證了新領(lǐng)導(dǎo)沖業(yè)績的決心。

行業(yè)來看中高端白酒需求向好，公司全年可實現(xiàn)100%的增長。中高端酒行業(yè)景氣度現(xiàn)拐點，其中高端白酒茅臺在1-5月份完成全年任務(wù)的60%，需求表現(xiàn)較好;五糧液一批價回升至610元，并且在近期提高出廠價50元至659元，我們認為是需求的向好推升一批價格不斷走高;瀘州老窖1573發(fā)貨量已超過800噸，全年有望消費1700噸;從“茅五瀘”的價格走勢以及銷量來看，反映出高端酒景氣度在回升。公司中高端產(chǎn)品窖齡酒、特曲已超額完成全年銷售額，以中高端產(chǎn)品為主營的洋河股份、古井貢酒、白云邊等企業(yè)業(yè)績一改下滑格局并出現(xiàn)兩位數(shù)的增長，我們認為中高端產(chǎn)品已經(jīng)止跌了。按照目前的市場環(huán)境以及公司的發(fā)貨節(jié)奏，中高端產(chǎn)品總體有望實現(xiàn)100%的增長。

目標價31元，給予“買入”評級。我們認為公司2014年是業(yè)績的底部，利空要素逐步消退。我們預(yù)計2015-2017年分別實現(xiàn)凈利潤16.94億、21.71億、26.11億元，同比增長92.59%、28.12%、20.30%，對應(yīng)EPS為1.21、1.55、1.86元。參考可比公司的估值水平以及公司以前的市盈率，看好公司新團隊的潛質(zhì)以及新策略的方向，給予20x2016PE，對應(yīng)2016年目標價31元，給予“買入”評級。

風險提示:打壓三公消費力度繼續(xù)加大、食品安全風險、追蹤回來的存款不及預(yù)期。