18Q2 延續高增長，經銷商數量增長明顯：18Q2 收入18 億元，同比增長45.30%，凈利潤2.46 億元，同比增長66.84%。分產品看，上半年中高價白酒收入30.4 億元，同增33.51%，低價白酒收入18.08 億元，同增84.11%，主要系上半年汾牌實現收入3-4 億元，汾牌目前處于品牌調整期，2019 年計劃縮減到500 個以內，提升汾牌公司整體品牌成效，配制酒1.51 億元，同比增長11.85%。公司采用抓兩頭帶中間的產品策略，青花系列增長最快，銷量預計增長在60%+，收入增長80%+，玻汾其次，預計增速在35%左右，老白汾預計增長30%。但整體仍呈現產品結構升級趨勢。分地區看，公司以時間換空間，由于過去省外渠道建設薄弱，2018 年加強省外渠道建設。省內實現收入28.71 億元，同增43.41%，省外實現收入21.28 億元，同增52.98%。經銷商增加410 家，其中省外增加大部分，總數量達到1678 家。

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汾牌及其他低端酒增速較快拉低公司整體毛利率水平：18Q2 毛利率67.30%，同比下降3.06%，銷售費用率18.55%，同比增長0.27%，主要系廣告促銷費用增加1.8 億及銷售人員薪酬明顯增加，管理費用率6.97%，同比下降1.69%，凈利率13.68%，同比提升1.76%。Q1 公司加大經銷商扶持力度，回款較低，Q2 回款比例持續提升。

2018 劍指90 億，華潤進駐董事會決策效率或大幅度提升：18 年是汾酒改革攻堅之年，公司提出“三年任務兩年完”，上市公司要實現90.2億收入，在省外渠道逐漸成熟后，環山西板塊將貢獻主要增長。年初公司引入華潤系戰投，有望實現管理和營銷的協同，華潤提名兩名董事和一名獨立董事進入公司董事會將極大提升公司決策效率，未來不排除華潤派駐經營管理層面人才支持汾酒發展，后續公司還會將集團酒類資產注入上市公司，此外最遲在2019 年中實施股權激勵，充分激發企業活力。

盈利預測：預計公司2018-2020 年EPS 為1.85、2.72、3.54 元，對應PE 為26 倍、18 倍、14 倍，維持“買入”評級。