白酒行業(yè)自2015年復(fù)蘇以來(lái),趨勢(shì)有所加快。2017年上半年,上市白酒企業(yè)合計(jì)營(yíng)業(yè)收入818.7億,同比增長(zhǎng)21.02%,凈利潤(rùn)261.7億,同比增長(zhǎng)25.70%。其中,一線(xiàn)白酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性仍是最強(qiáng)的,茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖收入分別同比增長(zhǎng)36%、18%和20%,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28%、29%和32%;次高端白酒企業(yè)在外部環(huán)境改善+內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革的刺激下,業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)較大彈性,水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等公司營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)71%、41%、13%和27%,凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)26%、71%、169%和138%。

現(xiàn)金流受消費(fèi)稅拖累有所調(diào)整,預(yù)收款繼續(xù)增長(zhǎng)

2017年上半年,上市白酒企業(yè)合計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為137.8億,同比減少42.43%。主要是因?yàn)?016年上半年基數(shù)太高、消費(fèi)稅繳納增加以及茅臺(tái)部分預(yù)收款轉(zhuǎn)入集團(tuán)公司導(dǎo)致。但是相較于2013和2014年上半年,現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)趨勢(shì)仍然十分明顯。預(yù)收賬款方面,2017上半年,白酒上市公司合計(jì)預(yù)收款為310.6億,同比繼續(xù)提升39%。應(yīng)收票據(jù)+賬款來(lái)看,2017年上半年,白酒上市公司合計(jì)為208.5億,同比減少13%,說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)商回款周期加快,上市公司整體業(yè)績(jī)質(zhì)量有所提升。

消費(fèi)稅落地,對(duì)高端白酒影響有限

根據(jù)國(guó)稅局發(fā)布的最新白酒消費(fèi)稅征收管理工作的通知,自2017年5月1日起,白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格核定比例由50%至70%統(tǒng)一調(diào)整為60%。2017年上半年,五糧液(+0.96pcts)、瀘州老窖(+2.17pcts)、水井坊(+2.59pcts)的消費(fèi)稅百分比均有明顯提升;沱牌舍得(-0.19pcts),主要是因?yàn)楣�司低端白酒銷(xiāo)量大幅減少,導(dǎo)致消費(fèi)稅從量部分同比減少。我們認(rèn)為,消費(fèi)稅對(duì)于高端白酒的影響效果有限,主要影響中低端白酒的盈利能力。一方面,高端酒的凈利率普遍更高,因此消費(fèi)稅提高相同比例,對(duì)凈利潤(rùn)增速的影響要低于中低端白酒;另一方面,高端白酒品牌力更強(qiáng),消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)水平更高,相較中低端白酒提價(jià)空間更大,更有可能通過(guò)提價(jià)方式消除消費(fèi)稅影響。

毛利率創(chuàng)歷史新高,凈利率穩(wěn)步提升

2017年上半年,上市白酒企業(yè)整體毛利率為71.7%,同比提升1.8pcts,較2013年上半年歷史高點(diǎn)(70.4%)提升了1.3pcts。凈利率為32.5%,同比提升1.6pcts,比2013年上半年低了2.5pcts。主要原因在于過(guò)去政務(wù)消費(fèi)時(shí)代消費(fèi)者價(jià)格敏感度低,行業(yè)增速較快,導(dǎo)致企業(yè)在管理和戰(zhàn)略上普遍偏粗放式;而現(xiàn)在商務(wù)消費(fèi)和民間消費(fèi)占白酒消費(fèi)絕大部分,行業(yè)整體增速下降,因此對(duì)企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)投放以及管理有更高的要求。2017年上半年,白酒板塊整體銷(xiāo)售費(fèi)用率12.1%和7.2%,較2013H1提升了1.6pcts和0.6pcts,也證實(shí)也上述觀點(diǎn)。

白酒短期以調(diào)整為主,長(zhǎng)期仍然看好

整體來(lái)看,短期白酒板塊因?yàn)闄C(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)、股價(jià)需要消化、消費(fèi)稅擔(dān)憂(yōu)以及酒廠政策等因素,白酒股價(jià)有波動(dòng),但根據(jù)行業(yè)景氣度和上市公司基本面判斷,未來(lái)仍堅(jiān)定看好。行業(yè)景氣度層面,目前主流的白酒在商品市場(chǎng)上仍然是加速向上。今明兩年一線(xiàn)白酒的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�保持�?5%以上;從高端到次高端以及三線(xiàn)酒的傳導(dǎo)輪動(dòng),也使得二三線(xiàn)白酒的增長(zhǎng)逐步提速,業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性比較強(qiáng)。我們判斷,2018年白酒高景氣度仍將延續(xù)。

從估值、股價(jià)和市值角度看,只要業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、景氣向上、改善有持續(xù)性,高估值就能得到支撐。歷史上,白酒估值的溢價(jià)率與營(yíng)收和利潤(rùn)的增速呈現(xiàn)顯著一致性。從這一層面看,業(yè)績(jī)?cè)鏊偌涌鞄��?dòng)估值提升,解釋非常有效。所以白酒行情還沒(méi)有結(jié)束,未來(lái)仍堅(jiān)定看好,只要估值中樞合理,一線(xiàn)白酒穩(wěn)賺業(yè)績(jī)的錢(qián)就有20%左右的空間,重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)和瀘州老窖;而二三線(xiàn)酒的業(yè)績(jī)?nèi)绻�持續(xù)超預(yù)期,估值提升空間疊加業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間,股價(jià)上漲有很大潛力,重點(diǎn)推薦沱牌舍得和山西汾酒;另外,古井貢酒和口子窖前期估值較低,中報(bào)業(yè)績(jī)相對(duì)較好,下半年市場(chǎng)預(yù)期有望提升,我們也推薦關(guān)注。

重點(diǎn)推薦標(biāo)的：山西汾酒、沱牌舍得;貴州茅臺(tái)、瀘州老窖;古井貢酒、口子窖。