水井坊18Q3收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)27.2%和51.6%，增速預(yù)期中放緩，現(xiàn)金流亦有回落，印證前期草根調(diào)研，其中河南及廣東等核心市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)增速放緩，次核心市場(chǎng)高增長(zhǎng)仍具備潛力。19年預(yù)計(jì)公司降速前行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)亦將激烈，中期來(lái)看消費(fèi)升級(jí)紅利推動(dòng)下，次高端行業(yè)擴(kuò)容趨勢(shì)不改，期待公司年底維持合理庫(kù)存水平，保持來(lái)年穩(wěn)健增速。我們調(diào)整18-20年EPS至1.26、1.52和1.80元，給予19年26倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至40元。

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報(bào)告正文

18Q3收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)27.2%和51.6%，增速預(yù)期中放緩，現(xiàn)金流回落明顯。公司18年前三季度實(shí)現(xiàn)收入21.39億元，歸母凈利4.63億元，扣非凈利4.90億元，分別同比增長(zhǎng)45.4%、90.2%和97.7%，其中18Q3單季收入8.02億元，歸母凈利1.95億元，扣非凈利1.95億元，分別同比增長(zhǎng)27.2%、51.6%和50.0%，收入業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期中回落。現(xiàn)金流方面，18Q3銷(xiāo)售回款8.15億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1.58億元，同比明顯回落，主要系購(gòu)買(mǎi)商品支付現(xiàn)金大幅增長(zhǎng)影響所致，相應(yīng)期末存貨進(jìn)一步增加。

結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)效益提升毛利率，高銷(xiāo)售費(fèi)用率符合指引。公司前三季度毛利率81.6%，同比明顯提升2.7pcts，其中單三季度毛利率82.3%，同比提升2.3pcts。毛利率顯著提升主要受益于中高端產(chǎn)品放量帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，及去年兩次提價(jià)效益的顯現(xiàn)，前三季度次高端核心單品井臺(tái)和臻釀八號(hào)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)28%和68%，同時(shí)典藏大師版及菁翠等高端新品銷(xiāo)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，17年7月和12月兩次提價(jià)亦貢獻(xiàn)15%左右收入增長(zhǎng)。費(fèi)用率方面，前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率30.4%，同比大幅提升5.7pcts，主要由于公司線上品牌建設(shè)持續(xù)投入，及線下品鑒會(huì)等形式的活動(dòng)加大，但仍符合公司前期30%左右銷(xiāo)售費(fèi)用率指引。公司前三季度凈利率21.6%，持續(xù)保持20%以上。

河南及廣東等核心市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)邊際放緩，未來(lái)關(guān)注次核心市場(chǎng)高增長(zhǎng)潛力。分區(qū)域看，公司前三季度北區(qū)和東區(qū)銷(xiāo)售收入增速均達(dá)59%，增長(zhǎng)明顯快于西區(qū)(+44%)、南區(qū)(+41%)和中區(qū)(+34%)，這與我們草根調(diào)研反饋基本一致，京津滬浙閩等五大新核心市場(chǎng)增速亮眼，而老核心市場(chǎng)中，華東江蘇市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)維持良好，但華中河南及華南廣東市場(chǎng)反饋Q3動(dòng)銷(xiāo)放緩較為明顯。

來(lái)年減速前行，中期次高端消費(fèi)升級(jí)紅利不改。公司今年實(shí)現(xiàn)40%以上增長(zhǎng)目標(biāo)大概率實(shí)現(xiàn)，展望19年，公司料降速前行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)亦將激烈。兩年以上周期來(lái)看，次高端受益大眾消費(fèi)主力價(jià)格帶上移，以及300元價(jià)格帶向下線市場(chǎng)延伸及周邊市場(chǎng)輻射，仍在持續(xù)享受消費(fèi)升級(jí)紅利，增速依然在各價(jià)格帶中最快。水井坊在核心市場(chǎng)成長(zhǎng)為一線次高端品牌，顯示其較強(qiáng)的管理能力和渠道推力，新核心市場(chǎng)具備驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)潛力，期待公司年底維持合理庫(kù)存水平，保持來(lái)年穩(wěn)健增速，未來(lái)享次高端行業(yè)擴(kuò)容紅利。

增速回落，換擋前行，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至40元。公司18Q3收入業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期中回落，來(lái)年減速前行，中期次高端消費(fèi)升級(jí)紅利不改，期待公司年底控制庫(kù)存，維持來(lái)年穩(wěn)健增速，未來(lái)繼續(xù)搶占次高端行業(yè)紅利。我們調(diào)低核心單品銷(xiāo)量增速預(yù)期，調(diào)高銷(xiāo)售費(fèi)用率假設(shè)，調(diào)整18-20年EPS1.26、1.52和1.80元，給予19年26倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至40元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇。