事件：貴州茅臺(tái)與五糧液分別于近期召開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)。

供給端：龍頭主動(dòng)控量，行業(yè)產(chǎn)量開(kāi)始下降。我們認(rèn)為白酒供給端正發(fā)生兩個(gè)積極變化:1)龍頭公司主動(dòng)控量。迫于業(yè)績(jī)考核壓力，兩大龍頭公司在2014年均加大產(chǎn)量投放，其中茅臺(tái)酒同比增長(zhǎng)9.8%，五糧液的普五同比有所增長(zhǎng)，這在三公消費(fèi)萎縮的情況下導(dǎo)致批價(jià)持續(xù)下降。但從近期的經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)傳遞的信息來(lái)看，茅臺(tái)明確2015年茅臺(tái)酒市場(chǎng)投放量與2014年市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)量保持持平，絕不增量，五糧液也釋放出控量保價(jià)的信號(hào)。龍頭的主動(dòng)控量有利于高端酒價(jià)格的穩(wěn)定。2)10、11月份白酒月度產(chǎn)量開(kāi)始下滑，其中10月份下滑2.5%，11月份下滑5%，下滑的幅度加大。產(chǎn)量的下降意味著白酒調(diào)整從擠價(jià)格泡沫進(jìn)入到去產(chǎn)能階段，供需失衡問(wèn)題開(kāi)始逐步好轉(zhuǎn)。

需求端：大眾需求有力承接，財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)春節(jié)旺銷(xiāo)。我們認(rèn)為此輪白酒調(diào)整需求受到三大因素沖擊，分別是經(jīng)濟(jì)增速放緩、三公消費(fèi)萎縮、行業(yè)去庫(kù)存。但在價(jià)格下移的情況下，大眾消費(fèi)在一定程度上填補(bǔ)了三公消費(fèi)萎縮所帶來(lái)的高端酒需求的空白。從2014年運(yùn)行結(jié)果來(lái)看，高端酒茅五的開(kāi)票率下降，說(shuō)明大眾消費(fèi)確確實(shí)實(shí)起來(lái)。茅臺(tái)銷(xiāo)量均有一定程度的增長(zhǎng)，也證明大眾需求的承接力度是比較給力。我們比較看好今年春節(jié)旺季，其中一個(gè)原因是近期股市上漲所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。這部分財(cái)富增值所帶來(lái)的收入與一般工資性收入不同，邊際消費(fèi)傾向明顯高于工資性收入，對(duì)于白酒特別是高端酒消費(fèi)的促進(jìn)作用不小，或?qū)�帶�?lái)春節(jié)的旺銷(xiāo)。

估值便宜，安全邊際高。年初以來(lái)，上證指數(shù)上漲44%，滬深300上漲43%，而申萬(wàn)飲料制造指數(shù)僅上漲32%，跑輸大盤(pán)12個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)申萬(wàn)策略行業(yè)比較小組的數(shù)據(jù)，目前飲料制造板塊平均估值為13.3倍。年初飲料指數(shù)相對(duì)于申萬(wàn)重點(diǎn)公司整體估值溢價(jià)35%，年末溢價(jià)下跌至27%，相對(duì)估值下降8個(gè)點(diǎn)。因此我們認(rèn)為目前估值非常便宜，安全邊際高。

重點(diǎn)推薦低估值組合與彈性組合。標(biāo)的選擇上，我們建議重點(diǎn)推薦低估值組合貴州茅臺(tái)(旺季最佳標(biāo)的)、洋河股份(估值低+業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn))與五糧液(國(guó)企改革預(yù)期)以及高彈性組合古井貢酒(業(yè)績(jī)繼續(xù)向好+國(guó)企改革預(yù)期)、瀘州老窖(業(yè)績(jī)有望從不好變好，彈性大)、山西汾酒(業(yè)績(jī)有望從不好變好，彈性大)與老白干酒(國(guó)企改革帶來(lái)的機(jī)制理順后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間大)。