觀點(diǎn):

2014年公司收入21.09億元,同比增長17%,完成年初計(jì)劃的117%。其中白酒收入18.29億元,同比增長5.90%。四季度公司實(shí)現(xiàn)了銷售收入8.71萬元,同比增長47.36%。2014年白酒產(chǎn)量3.02萬噸,同比增長7.76%,銷量增速超過白酒收入增長,噸產(chǎn)品價(jià)格有略有下降。分地區(qū)看,華北地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售13.56億元,同比增長16.40%,其他地區(qū)收入7.38億元,同比增長15.77%。公司規(guī)劃2015年實(shí)現(xiàn)銷售收入22.78億元。

2014年公司毛利率58.17%,同比2013年有7.45個(gè)點(diǎn)的提升,綜合毛利率提升的原因一方面是白酒業(yè)務(wù)毛利率大幅提升了12.79個(gè)百分點(diǎn),另一方面是養(yǎng)殖和飼料低毛利業(yè)務(wù)收縮。2014年銷售費(fèi)用同比增長45.88%,銷售費(fèi)用占比提升了5.88個(gè)百分點(diǎn)。2014年末預(yù)收賬款有5.32億元,雖然比三季度末有所減少,但同比2013年期末增長1.36億元。預(yù)收賬款的同比增長反映公司經(jīng)銷商現(xiàn)金流狀況在改善之中。

2014年1-12月,河北省白酒產(chǎn)量為29.37萬千升,同比增長5.6%,河北白酒市場(chǎng)數(shù)據(jù)好于全國市場(chǎng)趨勢(shì)。河北白酒產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的23.3%,河北白酒市場(chǎng)規(guī)模約130億,河北市場(chǎng)算是白酒大省,但市場(chǎng)規(guī)模不及臨近河南、安徽等。老白干酒是河北市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭,在河北市場(chǎng)能基本覆蓋全價(jià)格段,以石家莊和衡水為中心市場(chǎng),采取類似徽酒的深度分銷模式。老白干酒在河北市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超第二至第四名的本地白酒品牌。但外地品牌,洋河、古井、瀘州老窖在河北市場(chǎng)也能占據(jù)一定市場(chǎng)份額,老白干未來市場(chǎng)份額的提升主要面對(duì)的是外部品牌的競(jìng)爭(zhēng),從老白干酒相對(duì)較高的費(fèi)用率水平也可以看出。公司未來盈利增長會(huì)來自銷售費(fèi)用率的逐步下降。

公司已經(jīng)公告混改方案,直接對(duì)管理層、優(yōu)秀經(jīng)銷商以及戰(zhàn)略投資者發(fā)行股份。老白干酒的改革方案比較直接徹底,將利益各方關(guān)系一步梳理到位。尤其直接引入優(yōu)秀經(jīng)銷商股東在白酒行業(yè)里算是先例,雖然之前也有通過定增產(chǎn)品包引入經(jīng)銷商的案例,本次經(jīng)銷商股東的鎖定期更長,公司將有充足的時(shí)間,與經(jīng)銷商一起擴(kuò)張渠道布局,激勵(lì)釋放也更持久。

結(jié)論:

公司已經(jīng)進(jìn)入改革階段,看好改革給老白干酒業(yè)績(jī)注入的持續(xù)增長動(dòng)力,2015年將是公司業(yè)績(jī)進(jìn)入第二輪快速增長周期的首年。從更長遠(yuǎn)的角度看,目前市場(chǎng)還集中在華北地區(qū),全國化的道路才剛起步。目前白酒行業(yè)處在低谷期,在此階段進(jìn)行市場(chǎng)全國化也是好的時(shí)機(jī)。預(yù)計(jì)公司2015年、2016年和2017年全面攤薄的EPS分別為1.06元、1.62元和2.14元,對(duì)應(yīng)PE分別為41.3倍、27.1倍和20.4倍,考慮公司改革完成后業(yè)績(jī)拐點(diǎn)到來,給予公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí),12個(gè)月目標(biāo)價(jià)55元。