預(yù)計(jì)山西汾酒2015年收入將出現(xiàn)弱復(fù)蘇。

我們從近期終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，公司渠道庫(kù)存已下降到相對(duì)較低水平(從8月底10億下降到目前3億)。我們預(yù)計(jì)，由于基數(shù)較低，14年四季度收入同比增長(zhǎng)20%左右，15年收入將有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇，原因：1)青花瓷系列庫(kù)存很低，15年再出現(xiàn)大幅下降的可能性不大;2)預(yù)計(jì)老白汾系列未來(lái)將受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，5年將略有增長(zhǎng);3)玻汾15年仍有望維持20%左右增長(zhǎng)。

銷售體系仍在調(diào)整過(guò)程中，費(fèi)用率維持較高水平汾酒在12年就開(kāi)始探索渠道精細(xì)化管理，將經(jīng)銷商按渠道、銷售區(qū)域以及單品逐步劃分。14年，公司對(duì)銷售體系進(jìn)行了自上而下的改革，進(jìn)一步推進(jìn)了渠道精細(xì)化進(jìn)程。但是，我們認(rèn)為，由于山西以外市場(chǎng)仍然需要大量投入，新品還需要費(fèi)用支持，公司費(fèi)用率仍然將維持在較高水平。

國(guó)企改革預(yù)期已基本包含在股價(jià)內(nèi)公司具有較強(qiáng)的國(guó)企改革預(yù)期，目前已經(jīng)在上海銷售公司進(jìn)行混合所有制改革試點(diǎn)，國(guó)有股份比例降到40%，引進(jìn)了經(jīng)銷商、財(cái)務(wù)投資者、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)持股。我們認(rèn)為，未來(lái)汾酒的各大業(yè)務(wù)板塊都會(huì)推進(jìn)混合所有制改革，從銷售板塊開(kāi)始，逐步推進(jìn)到上游的生產(chǎn)板塊、流通板塊。

估值：下調(diào)評(píng)級(jí)至賣出，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.1元由于中高端產(chǎn)品銷量下滑超預(yù)期，我們大幅下調(diào)了2014-16年收入和毛利率假設(shè)，預(yù)計(jì)14-16年EPS為0.42/0.45/0.51元(原0.69/0.71/0.78元)。我們采用瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型模型(因市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，WACC從9.3%下調(diào)至為8.8%)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.1元，對(duì)應(yīng)15/16年P(guān)E為33/29倍。我們認(rèn)為股價(jià)已包含國(guó)企改革預(yù)期，但估值高于合理水平(目前PE44倍vs.歷史平均30倍)，下調(diào)評(píng)級(jí)至“賣出”。