核心觀點(diǎn)

啤酒產(chǎn)量止跌回正，大眾消費(fèi)復(fù)蘇+關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)助力供需改善。從需求側(cè)看，啤酒行業(yè)自2014 年7 月起進(jìn)入下行階段，全國(guó)產(chǎn)量增速連續(xù)25 個(gè)月同比下降，17 年下半年以來(lái)，大眾消費(fèi)品逐漸復(fù)蘇，啤酒產(chǎn)量止跌企穩(wěn)，18 年1-3月，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量累計(jì)同增1.3%，達(dá)14 年10 月以來(lái)最高水平，我們判斷目前已處于底部回轉(zhuǎn)階段。18 年俄羅斯世界杯對(duì)啤酒銷量有一定正向刺激，有望開(kāi)啟旺季行情;從供給端看，主要廠商關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)，削減資本開(kāi)支，行業(yè)新增產(chǎn)能較之前大幅減少：華潤(rùn)17 年關(guān)閉7 家工廠，百威16 年-17 年關(guān)閉8 家工廠;嘉士伯/重啤16 年關(guān)閉5 家酒廠，17 年關(guān)廠仍在持續(xù)。啤酒企業(yè)過(guò)去重份額輕利潤(rùn)、依靠低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)搶奪市場(chǎng)，盈利水平偏低，行業(yè)凈利率僅約4%。我們認(rèn)為從趨勢(shì)上看，存量競(jìng)爭(zhēng)背景下，企業(yè)清理低端產(chǎn)能，著力結(jié)構(gòu)升級(jí)，帶動(dòng)利潤(rùn)率提升，惡性價(jià)格戰(zhàn)策略難以維系，供需關(guān)系改善+行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小幅趨緩，行業(yè)基本面有望逐漸好轉(zhuǎn)。

成本壓力上行驅(qū)動(dòng)廠商提價(jià)，行業(yè)存在持續(xù)提價(jià)基礎(chǔ)。17H2 以來(lái)，易拉罐、紙箱等包材成本快速上漲。包材占啤酒生產(chǎn)成本比重近50%，廠商毛利率承壓。面對(duì)成本壓力，17 年底燕京率先提價(jià)，18Q1，青啤、華潤(rùn)、百威宣布調(diào)價(jià)，各廠商提價(jià)幅度約5%-10%。由于提價(jià)于18Q1 多已執(zhí)行，預(yù)計(jì)之后效果將逐漸體現(xiàn)。18 年上游成本壓力仍較大，甚至有超越17 年之勢(shì)。基于以下原因，我們認(rèn)為行業(yè)存在持續(xù)提價(jià)基礎(chǔ)：1)對(duì)標(biāo)乳制品和調(diào)味品等其他大眾消費(fèi)品，成本上漲背景下提價(jià)均較為順暢。啤酒行業(yè)CR5 已達(dá)75%，CR3 約60%，高集中度賦予龍頭較大話語(yǔ)權(quán)。而行業(yè)盈利能力偏弱，成本上漲背景下寡頭具備集體提價(jià)預(yù)期;2)國(guó)內(nèi)啤酒噸價(jià)偏低，百威、嘉士伯噸價(jià)幾乎是國(guó)產(chǎn)啤酒的2 倍，較大價(jià)差賦予廠商較為充足的提價(jià)空間，價(jià)格小幅上漲對(duì)國(guó)產(chǎn)啤酒性價(jià)比不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響;3)提價(jià)初期往往伴隨促銷折扣增加，降低了消費(fèi)者對(duì)價(jià)格變動(dòng)的感知程度。

持續(xù)提價(jià)或成本企穩(wěn)帶動(dòng)毛利率提升，低基數(shù)效應(yīng)下廠商凈利潤(rùn)存在較大提升空間。從行業(yè)歷史數(shù)據(jù)看，近十年來(lái)啤酒毛利率、凈利率基本呈現(xiàn)同步變動(dòng)，這表明行業(yè)毛利率決定了凈利率的走向。過(guò)去行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈+廠商區(qū)域擴(kuò)張導(dǎo)致銷售費(fèi)用率高企，17 年行業(yè)銷售費(fèi)用率同比下降0.68pct 達(dá)18.53%，但仍處高位。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩、區(qū)域格局漸趨穩(wěn)定，長(zhǎng)期銷售費(fèi)用率有望下降。若未來(lái)廠商持續(xù)提價(jià)或成本增速放緩，毛利率提升將帶動(dòng)行業(yè)整體盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)。考慮到企業(yè)較低的利潤(rùn)基數(shù)，凈利潤(rùn)增速有望大幅提升。

投資建議與投資標(biāo)的

隨著啤酒產(chǎn)量增速回正，需求弱復(fù)蘇，行業(yè)底部回轉(zhuǎn);伴隨著廠商關(guān)廠持續(xù)推進(jìn)，供需有望改善。我們認(rèn)為成本上漲背景下，行業(yè)存在持續(xù)提價(jià)基礎(chǔ)，凈利率存在較大提升空間。建議關(guān)注市占率領(lǐng)先、噸價(jià)卡位中高端、具備持續(xù)提價(jià)預(yù)期的青島啤酒(600600，未評(píng)級(jí));產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，清理虧損落后產(chǎn)能輕裝運(yùn)作的重慶啤酒(600132，未評(píng)級(jí));結(jié)構(gòu)改善、率先提價(jià)、區(qū)域拓展穩(wěn)步推進(jìn)的燕京啤酒(000729，未評(píng)級(jí))。

風(fēng)險(xiǎn)提示

需求增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)，提價(jià)難以持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)