身為老八大品牌之一的古井貢酒是當(dāng)之無愧的安徽白酒領(lǐng)軍者,收入逆勢持續(xù)正增長。2014年古井貢酒實現(xiàn)收入45.6億元,同比增長1.53%;凈利潤5.97億元,同比下降4.01%。強大的品牌影響力,對年份原漿的產(chǎn)品聚焦,營銷方面的資源強勢投放以及與渠道商的互惠合作關(guān)系使得古井貢酒成為行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的在調(diào)整期仍保持收入持續(xù)正增長的企業(yè)之一。

費用換份額的模式面臨邊際效應(yīng)遞減,省內(nèi)市場競爭的加劇使得費用有進(jìn)一步上升的壓力。在面向大眾消費的白酒市場,銷售費用是驅(qū)動收入增長的重要因素。古井2011-2014年期間利潤份額的維持和增長(從34%到37%)主要由高于同業(yè)的銷售費用份額驅(qū)動,這種擴(kuò)張模式面臨邊際效應(yīng)遞減的情況。2015年安徽省內(nèi)白酒的主要參與者口子窖、迎駕貢酒陸續(xù)上市將進(jìn)一步加大古井的費用壓力。

定位“第二安徽”,把河南市場打造成新的增長點。河南白酒市場規(guī)模約為250億,是安徽的1.25倍。本地白酒品牌的市場影響力相對較弱,前四大豫酒品牌僅占據(jù)全省市場的24%,市場集中度遠(yuǎn)低于安徽。古井貢酒開拓河南市場具有酒文化和區(qū)位方面的優(yōu)勢,渠道扁平化下的分銷模式帶動鄭州市場開始放量,區(qū)域進(jìn)一步細(xì)分,在各個市區(qū)建立和培養(yǎng)當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊,拉動河南市場的增長。

古井的增長潛能在于其營銷績效的提升,而激勵制度的改革是釋放潛力的關(guān)鍵。營銷績效的提升有賴于業(yè)務(wù)價值和營銷效率的提升,與費用份額的提升不同,前兩者要求企業(yè)在采購、生產(chǎn)、營銷和銷售等各個環(huán)節(jié)提出增效的要求,而這需要依靠自上而下的由管理層推動的頂層設(shè)計的變革來完成,因此激勵制度是釋放潛力的關(guān)鍵。

目標(biāo)價44.1元/股,首次覆蓋給予“買入”評級。根據(jù)我們的盈利預(yù)測,預(yù)計2015-2017年古井貢酒的EPS分別為1.26元/股,1.39元/股和1.51元/股。考慮可比上市公司的情況,以及古井效率提升空間和跨地區(qū)擴(kuò)張的彈性,給予古井貢酒35X15PE估值,目標(biāo)價44.1元/股,較當(dāng)前收盤價有21%上升空間,首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示:白酒行業(yè)的復(fù)蘇弱于預(yù)期;安徽省內(nèi)的競爭激烈程度超過預(yù)期;異地擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。