在周二大漲之后，周三釀酒板塊繼續(xù)沖高，其中山西汾酒(22.93,-0.470,-2.01%)大漲逾5%，口子窖(34.07,-0.840,-2.41%)、沱牌舍得(23.88,0.000,0.00%)、水井坊(17.68,0.090,0.51%)等也有超過(guò)3%的漲幅。

實(shí)際上，自10月行情啟動(dòng)以來(lái)，釀酒板塊一直悶聲領(lǐng)漲，截至今日該板塊最大漲幅已超10%，遠(yuǎn)好于同期滬指漲幅。而更關(guān)鍵的是，受益白酒行業(yè)“提價(jià)”，市場(chǎng)分析人士稱，第四季度釀酒板塊有望迎來(lái)一波“小牛行情”。

中金公司在最新報(bào)告中預(yù)計(jì)，次高端白酒市場(chǎng)今明兩年?duì)I收增速將達(dá)到30%以上;受益消費(fèi)升級(jí)，200-500元次高端細(xì)分市場(chǎng)繼續(xù)處于爆發(fā)性增長(zhǎng)階段。建議重點(diǎn)加倉(cāng)洋河股份(69.52,-0.240,-0.34%)、水井坊、沱牌舍得、貴州茅臺(tái)(311.78,-1.900,-0.61%)、口子窖、古井貢酒(48.87,-0.180,-0.37%)等龍頭股。

洋河股份：市場(chǎng)擔(dān)憂過(guò)度，增長(zhǎng)勢(shì)頭改善;重申買入評(píng)級(jí)

最新事件

洋河股份的股價(jià)在7月初達(dá)到今年以來(lái)的高點(diǎn)后下挫了14%(深證300(4298.17,-11.770,-0.27%)指數(shù)下跌0.2%)。我們認(rèn)為股價(jià)回調(diào)過(guò)度，并重申對(duì)該股的買入評(píng)級(jí)，12個(gè)月新目標(biāo)價(jià)格為人民幣84.45元，隱含27%的上行空間。

潛在影響

我們將該股最近的疲弱表現(xiàn)歸因于兩點(diǎn)：(1)投資者對(duì)2016年上半年公司總部所在的江蘇省市場(chǎng)的銷售下降感到擔(dān)憂，而我們認(rèn)為其原因在于對(duì)地方政府的“禁酒令”更加嚴(yán)格以及公司清理庫(kù)存。(2)前五大股東之一南通綜藝轉(zhuǎn)讓股份(季報(bào)顯示，持股比例從2015年底的4.56%減至2016年二季度末的4.19%)。

但我們認(rèn)為市場(chǎng)下挫過(guò)度，并預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月里基本面和推動(dòng)因素將改善：(1)鑒于去庫(kù)存已于7月份結(jié)束，2016年下半年江蘇省市場(chǎng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭應(yīng)會(huì)恢復(fù)。根據(jù)管理層的指引，公司仍預(yù)計(jì)2016年江蘇省市場(chǎng)的銷售額以個(gè)位數(shù)低端的速度增長(zhǎng)(占總銷售額的55%左右)。(2)高端品牌夢(mèng)之藍(lán)(銷售額占比約18%)2016年前四個(gè)月的增速超過(guò)30%，得益于高端市場(chǎng)整體復(fù)蘇。(3)江蘇省以外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張：2015年以來(lái)“新江蘇”市場(chǎng)戰(zhàn)略一直穩(wěn)步進(jìn)展，這些市場(chǎng)對(duì)2016年上半年收入的貢獻(xiàn)為43%(2015年為40%)。我們預(yù)計(jì)有力的執(zhí)行將繼續(xù)推動(dòng)收入增長(zhǎng)(預(yù)計(jì)2016年增長(zhǎng)25%，2017年增長(zhǎng)20%)，并為進(jìn)一步全國(guó)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。(4)2016年上半年資本開(kāi)支同比下降25%至人民幣3.59億元，表明產(chǎn)能擴(kuò)張逐步放緩。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)洋河股份的資本開(kāi)支將保持在穩(wěn)定水平，令自由現(xiàn)金流增加，并帶來(lái)提高股息支付率的空間。

估值

我們將2016-20年每股盈利預(yù)測(cè)微調(diào)了0.2-0.6%，以體現(xiàn)資本開(kāi)支下降的因素。因此我們將12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格上調(diào)0.6%至人民幣84.45元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年預(yù)期每股盈利人民幣6.55元(原為6.51元)，并以8.7%的股權(quán)成本貼現(xiàn)回2016年。

主要風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)復(fù)蘇慢于預(yù)期;費(fèi)用高于預(yù)期。

水井坊(17.69,0.100,0.57%)：核心產(chǎn)品持續(xù)放量，市場(chǎng)開(kāi)拓迅速展開(kāi)

事項(xiàng)：

近期我們對(duì)公司管理層及渠道經(jīng)銷商進(jìn)行調(diào)研，要點(diǎn)如下：核心單品持續(xù)放量，臻釀八號(hào)上半年增速超過(guò)60%;新市場(chǎng)快速擴(kuò)張，前10核心市場(chǎng)，增速在30%-40%，目前地級(jí)市覆蓋率不足10%;公司堅(jiān)定產(chǎn)品高端定位，開(kāi)始有意識(shí)協(xié)調(diào)臻釀八號(hào)與井臺(tái)裝渠道利潤(rùn)差，明年重新推出典藏裝。

主要觀點(diǎn)

1.藍(lán)海市場(chǎng)性價(jià)比突出，核心產(chǎn)品持續(xù)放量

目前公司拳頭產(chǎn)品為井臺(tái)及臻釀八號(hào)，占比超過(guò)80%。臻釀八號(hào)憑借產(chǎn)品高性價(jià)比及渠道高利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，1-6月銷售增長(zhǎng)大概60%以上。四月份以來(lái)公司開(kāi)始收窄臻釀八號(hào)與井臺(tái)之間渠道利潤(rùn)差，井臺(tái)增速在加快。上海經(jīng)銷商調(diào)研顯示，江蘇地區(qū)收入增速超過(guò)40%。公司致力于高端，典藏未來(lái)結(jié)構(gòu)占比不少于10%，將提升公司整體品牌力。公司核心產(chǎn)品卡位于300-500元的中高端藍(lán)海市場(chǎng)，高性價(jià)比及豐厚渠道利潤(rùn)推動(dòng)核心產(chǎn)品不斷放量，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊�過(guò)公司承諾的15%。

2.動(dòng)銷狀況良好，庫(kù)存處于合理水平

終端門店的庫(kù)存、總代的庫(kù)存以及公司庫(kù)存都處于健康的狀態(tài)。門店庫(kù)存在2-3周，總代庫(kù)存在1-1.5個(gè)月，公司庫(kù)存在2個(gè)月左右。上海地區(qū)經(jīng)銷商庫(kù)存在1個(gè)月左右，銷售增速超過(guò)40%，動(dòng)銷良好。

3.市場(chǎng)拓展進(jìn)展順利，全國(guó)地級(jí)市覆蓋率不到10%

前10核心市場(chǎng)，量占比60%以上，增速在30%-40%。前5大市場(chǎng)中，最大兩個(gè)市場(chǎng)增長(zhǎng)率低于20%，其他3個(gè)增速在40%以上，后5大增速在70%-80%。水井坊地級(jí)市覆蓋率不超過(guò)10%，新市場(chǎng)拓展空間大。我們認(rèn)為公司重回總代模式，能夠借助省代迅速鋪貨高速增長(zhǎng)，同時(shí)在新模式下總代作為銷售服務(wù)平臺(tái)負(fù)責(zé)銷售后端包括訂單處理、物流、倉(cāng)儲(chǔ)、收款等工作，公司能夠進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)終端控制。

4.投資建議：

目前公司市值約80億元，受益于核心產(chǎn)品不斷放量，未來(lái)三年高增長(zhǎng)可期。我們預(yù)測(cè)，2016-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.83億元、2.59億元，分別增長(zhǎng)107.8.9%、41.6%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.37、0.53，考慮到公司單品放量帶來(lái)的高增長(zhǎng)給予20元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2017年38倍估值。給予“推薦”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：

高端復(fù)蘇低于預(yù)期導(dǎo)致次高端競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡劣;臻釀八號(hào)放量不及預(yù)期;核心新市場(chǎng)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期。

沱牌舍得(23.92,0.040,0.17%)：沱牌脫胎換骨，舍得重新起航

天洋控股集團(tuán)高價(jià)摘牌，獲得沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)

天洋控股集團(tuán)以10.38億元受讓射洪縣政府持有的沱牌舍得集團(tuán)38.78%國(guó)有股權(quán)，并同時(shí)以現(xiàn)金方式認(rèn)繳沱牌舍得集團(tuán)新增注冊(cè)資本11,844萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)增資價(jià)款為27.85億元。天洋以總價(jià)38.22億元摘牌，較總掛牌底價(jià)溢價(jià)88.08%，較評(píng)估金額溢價(jià)213.46%。2016年7月5日，沱牌舍得集團(tuán)完成上述股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及增資的工商變更登記手續(xù)，沱牌舍得集團(tuán)股權(quán)交割正式完成。交易完成后，天洋持有沱牌舍得集團(tuán)70%的股權(quán)，成為其控股股東。

天洋推進(jìn)沱牌舍得變革，彌補(bǔ)短板措施得力

今年以來(lái)，天洋在沱牌舍得人事、產(chǎn)品及營(yíng)銷方面大力實(shí)施革新。在人事方面，天洋入主公司董事會(huì)，并與原管理層進(jìn)行整合。在產(chǎn)品方面，全面停止技協(xié)及定制產(chǎn)品，大力縮減產(chǎn)品品項(xiàng)，聚焦在舍得、陶醉、沱牌三個(gè)系列的重點(diǎn)產(chǎn)品上，此外公司研發(fā)的全新沱牌天曲、特曲和優(yōu)曲三款戰(zhàn)略新品將于11月上市，目標(biāo)直指市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3000多億的大眾名酒市場(chǎng)。在營(yíng)銷方面，公司擴(kuò)充營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，實(shí)施“市場(chǎng)聚焦、人員聚焦、費(fèi)用聚焦”，促進(jìn)重點(diǎn)市場(chǎng)逐步由“商家為主，廠家為輔”向“廠家為主，商家為輔”的模式過(guò)渡，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的服務(wù)，對(duì)沱牌系列實(shí)施扁平化招商。

公司毛利率和凈利率均有較大提升空間

2016H1，在A股18家白酒公司中(刨除經(jīng)營(yíng)不佳欲轉(zhuǎn)型的*ST皇臺(tái)(16.80,0.390,2.38%))，沱牌舍得的銷售費(fèi)用率處于行業(yè)中游偏下，在白酒板塊中位居倒數(shù)第七;而其管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯偏高，分別位列第二和第三，致使其銷售期間費(fèi)用率也偏高，位列第六。另一方面，沱牌舍得的毛利率在白酒板塊中位列倒數(shù)第三，顯著偏低;盡管其凈利率已有所回升，但仍遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，同樣位列倒數(shù)第三。我們認(rèn)為隨著公司收入端的快速增長(zhǎng)以及白酒產(chǎn)品價(jià)格有所恢復(fù)甚至提價(jià)，有望實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率的下降和毛利率的提升，從而凈利率也有望脫離近年來(lái)的極低水平逐漸提升。

改革成效開(kāi)始顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)有望觸底回升

去年公司業(yè)績(jī)下滑的主要原因是公司為幫助經(jīng)銷商消化庫(kù)存，控量保價(jià);另外沱牌舍得集團(tuán)控股權(quán)變更使得部分銷售人員及經(jīng)銷商觀望情緒濃厚，對(duì)產(chǎn)品的銷售也造成了一定的影響。今年上半年，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.34%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)243.53%。我們認(rèn)為公司實(shí)施的各項(xiàng)改革對(duì)其業(yè)績(jī)的提升，將主要體現(xiàn)在收入增長(zhǎng)和凈利率回升兩條主線上，凈利率提升疊加收入增長(zhǎng)，將使得公司凈利潤(rùn)比收入的彈性更大。預(yù)測(cè)2016-2018年公司營(yíng)收分別為16.19、21.85、28.41億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.56、0.84、1.18億元，EPS分別為0.17、0.25、0.35元/股;給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)26元。