支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

3Q18收入增長(zhǎng)23%，增速放緩與五糧液酒控貨挺價(jià)有關(guān)，符合市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)酒說(shuō)新聞，五糧液6 月開(kāi)始控貨挺價(jià)，估計(jì)7-8 月中旬發(fā)貨量較少。3 季度受益于經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的增長(zhǎng)，同時(shí)名酒渠道有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力，另外低度酒和1618 可貢獻(xiàn)一部分增量，因此在控貨的背景下，五糧液酒仍可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，根據(jù)毛利率變化情況判斷，3Q18 五糧液酒收入占比同比可能提升。3Q18 預(yù)收款環(huán)比降20 億，我們判斷3 季度公司重點(diǎn)保障了已打款的經(jīng)銷(xiāo)商利益，確認(rèn)了較多預(yù)收款。由于控貨挺價(jià)效果較好，3 季度一批價(jià)820-830 元，渠道實(shí)現(xiàn)順價(jià)，預(yù)計(jì)4 季度可順利完成剩余的銷(xiāo)售計(jì)劃。

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3Q18營(yíng)業(yè)稅金率和銷(xiāo)售費(fèi)用率上升，利潤(rùn)率下降，可能是短期現(xiàn)象。3Q18 營(yíng)業(yè)稅金率同比上升3.3pct 至17.5%，公司3 季度加大了費(fèi)用投入，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比升3.5pct，我們判斷可能是季度間確認(rèn)不均衡所致。毛利率同比升5.4pct 至75.2%，高毛利率的五糧液酒占比可能提升。

估值

我們維持原有盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)18-19 年EPS 為3.38 元、4.27 元，同比增36%、26%。過(guò)去3 年公司一直在質(zhì)疑中成長(zhǎng)，但結(jié)果總是超出市場(chǎng)預(yù)期。2018 年是新領(lǐng)導(dǎo)上任的第一個(gè)完整年度，員工持股已經(jīng)順利完成，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力強(qiáng)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。