在明年整體宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下,我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)調(diào)整期內(nèi)應(yīng)以“抗周期、穩(wěn)增長(zhǎng)”為基準(zhǔn),精選業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較強(qiáng)的板塊和公司,建議明年配置順序?yàn)?調(diào)味品>白酒>乳制品。具體而言,調(diào)味品受經(jīng)濟(jì)放緩影響較小,增速更為穩(wěn)健;白酒首選高低端兩極品種,茅臺(tái)需求強(qiáng)勁、長(zhǎng)期看提價(jià)邏輯仍成立,順鑫穿越周期持續(xù)增長(zhǎng);乳制品收入溫和增長(zhǎng)但競(jìng)爭(zhēng)加劇利潤(rùn)承壓。

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調(diào)味品受經(jīng)濟(jì)影響但波動(dòng)相對(duì)較小,競(jìng)爭(zhēng)格局向好,盈利持續(xù)改善。調(diào)味品近年穩(wěn)健增長(zhǎng),收入增速與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為一致。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下,明年調(diào)味品收入增長(zhǎng)可能小幅放緩,其中餐飲渠道增速可能回落,家庭消費(fèi)有望承接部分餐飲需求。海天、中炬等優(yōu)質(zhì)企業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響程度較小,有望在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。長(zhǎng)期看,調(diào)味品量?jī)r(jià)均有較大提升空間,消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下通過(guò)擠壓雜牌份額,行業(yè)集中度不斷提升。受供需關(guān)系影響,明年大豆、玻瓶等成本可能走高,根據(jù)海天兩年的提價(jià)周期推演,不排除年底提價(jià)可能,提價(jià)、結(jié)構(gòu)改善、成本管控、規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮等因素有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利不斷提升。大眾消費(fèi)驅(qū)動(dòng)白酒需求,分化增長(zhǎng)優(yōu)選高低端兩極�；厮莅拙菩袠I(yè)發(fā)展歷史和行情指標(biāo),現(xiàn)階段居民收入與白酒指數(shù)變動(dòng)相關(guān)度更高,反映出大眾消費(fèi)能力對(duì)白酒的影響正在增強(qiáng)。宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩將導(dǎo)致明年白酒行業(yè)增速斜率變得平緩,這是前期高增長(zhǎng)后的自然減速,但行業(yè)增速不太可能降至負(fù)數(shù)。受益于大眾消費(fèi)崛起和行業(yè)消費(fèi)升級(jí),長(zhǎng)期行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。在行業(yè)降速過(guò)程中,明年各品類(lèi)白酒增速或出現(xiàn)分化:1)高端酒:茅臺(tái)短期內(nèi)明確不提價(jià)政策,提價(jià)時(shí)點(diǎn)將后移,公司主要通過(guò)生肖酒、年份酒放量和結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)收入端增長(zhǎng),通過(guò)提高直營(yíng)和云商銷(xiāo)售比例驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增速。從長(zhǎng)期邏輯看,產(chǎn)品需求強(qiáng)勁供給短缺,提價(jià)空間仍存;2)低端酒:牛欄山收入增速穩(wěn)健,受經(jīng)濟(jì)周期影響不大。價(jià)格側(cè)受益于光瓶酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)、直接提價(jià)和結(jié)構(gòu)改善有望提升,銷(xiāo)量端搶占競(jìng)品市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng),渠道掌控力強(qiáng),外埠市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張。3)區(qū)域酒:消費(fèi)升級(jí)空間仍存,看好蘇酒板塊成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。乳制品需求較為穩(wěn)健,競(jìng)爭(zhēng)加劇銷(xiāo)售費(fèi)用率維持高位。隨著低線(xiàn)城市乳制品需求持續(xù)升溫、全行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)和龍頭企業(yè)增加促銷(xiāo)引導(dǎo)消費(fèi),乳制品收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。未來(lái)我們認(rèn)為行業(yè)量的增長(zhǎng)空間主要在于低線(xiàn)城市需求提升,價(jià)格增長(zhǎng)空間主要在于常溫酸奶、低溫酸奶、高端白奶快速增長(zhǎng)帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。目前龍頭乳業(yè)對(duì)于份額的訴求增強(qiáng),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈,銷(xiāo)售費(fèi)用率維持高位。明年隨著國(guó)內(nèi)原奶供需缺口縮小,我們判斷國(guó)內(nèi)奶價(jià)有望溫和上漲,銷(xiāo)售費(fèi)用率同比增幅可能略有縮窄但預(yù)計(jì)仍將維持高位。

投資建議與投資標(biāo)的調(diào)味品關(guān)注體制改革加速、收入增速有望加快、凈利率有望提升的中炬高新(600872,買(mǎi)入);龍頭優(yōu)勢(shì)顯著、多品類(lèi)開(kāi)花、盈利能力不斷增強(qiáng)的海天味業(yè)(603288,未評(píng)級(jí));白酒關(guān)注需求強(qiáng)勁、長(zhǎng)期提價(jià)邏輯仍存的高端酒龍頭貴州茅臺(tái)(600519,買(mǎi)入);抗經(jīng)濟(jì)周期、外埠持續(xù)擴(kuò)張的順鑫農(nóng)業(yè)(000860,買(mǎi)入);夢(mèng)系列放量、新江蘇市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力的洋河股份(002304,買(mǎi)入)。

風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn),食品安全風(fēng)險(xiǎn)。