價值投資的回歸?

但斌在2013年公開表示，從業21年，持有買賣過很多股票，但惟有茅臺的護城河讓我無論是遇到金融海嘯，還是管理層問題，抑或市場環境的變化，都能安枕入眠，長遠看沒有絲毫憂慮。今年茅臺股價再創新高，更是篤定了他的想法。

在招商證券上述分析師看來，貴州茅臺屬于穩健成長型，業績的增長沒有問題，隨著消費升級，以及大眾消費的崛起，未來還有很大的增長空間。貴州茅臺一直保持在酒類的第一梯隊，屬于食物鏈的最頂層，而各家機構在配置的時候，首選也會是行業的龍頭。而他身邊的茅臺投資者心態也比較平穩，覺得好股票就拿著，不會輕易隨市場波動而改變主意。

不過，貴州茅臺的股價也曾腰斬過。在2008年的股災中，茅臺股價下跌了63%，2013年的塑化劑、反腐政策等又令其股價大跌61%。汲取此前經驗教訓，但斌2015年股災中賣出了貴州茅臺部分倉位，后來又在270元左右買回來。自2007年買入貴州茅臺以來，但斌表示，持有茅臺13年，2004年到2007年是茅臺收獲的高峰期。從2007年到2016年，近十年，茅臺其實漲幅極其有限，這也充分說明長期堅持的不易，以及高估值(2007年動態市盈率達到101倍)對未來贏利透支的危害。

如但斌一樣，堅持對貴州茅臺長期持有的機構并不多。根據Wind資料顯示，基金公司對貴州茅臺的持倉比例自2004年開始大幅下滑。雖然，自上市以來，貴州茅臺的機構持股比例由最初的9.97%提升至去年三季度的79.9%，2004年底之后機構持股的比例穩穩超過50%。不過，經濟觀察報記者注意到，基金持股的比例卻由2004年的高峰64.69降至2016年三季度的2.98%。值得一提的是，2009年和2013年出現了兩次基金公司大規模減持貴州茅臺的趨勢。得益于基本面向好和股價的堅挺，近期基金公司對貴州茅臺的持股比例微弱回升。

在但斌看來，明年養老基金入市，估計藍籌股依然會有所表現。以茅臺為例，無論市場漲跌，除非有“戰亂”，2017年應有30%、甚至50%以上的漲幅。

當然，也有基金經理表示謹慎，貴州茅臺漲幅2016年漲幅已經很大了，2017的市盈率都有20　多倍，但是實際上增長也就是10%-20%。對此，上述招商證券分析師認為，酒業公司通常會通過調節應收應付賬款是否計入利潤來調節財務報表，所以業績從利潤增長上來說，并不是特別明顯，但是從貴州茅臺的預收款項就可以看到銷量很好。

穿越周期的邏輯

貴州茅臺的上市正值白酒行業黃金十年初始期(2002-2013)，2000年初各家酒企開始發力高端白酒產品線，高端白酒市場競爭頗為激烈。一開始名酒價格的提升被視為品牌戰的第一步，而茅臺憑借銷售渠道與高端產品開發，在這十年中逐步取代五糧液成為新的行業老大。

綜合貴州茅臺上市以來的財報來看，其營業收入持續穩步增長，從2001年的16.18億元，上升至2015年的326.60億元，凈利潤由最初的3.28億元飆升至2015年的155.03億元，15年來翻了將近50倍。對比五糧液，自1998年上市以來，其營業收入從28.14億元上漲到2015年的216.59億元，2009年營業收入被貴州茅臺反超。其凈利潤增長相比緩慢得多，1998年上市之初，凈利潤5.53億元，到2015年底這一數據為61.76億元。

貴州茅臺的反超，華泰證券在其白酒行業研報中表示，歸結起來主要依靠兩個策略。其一是拓展軍政渠道需求并且大力開發團購、建立專賣店;并取得了一線意見領袖的基本認同;其二開發年份酒吸引了小眾的更高端的消費人群和刺激了更多的茅臺酒的收藏投資活動。2008年是茅臺的一個里程碑，茅臺的市場價格超過了五糧液，2010、2011年繼續拉大差距，市場價分別突破1000元、1500元。

黃金十年之后，隨著整治三公消費和塑化劑風波，白酒行業迎來新一輪調整期，高端產品線受到打壓，大眾消費取代政務消費，產品結構也開始向中低端延展。在這一周期里，市場一片哀鴻遍野。五糧液2013、2014年度營業收入分別下滑9.13%和15%，歸屬母公司的凈利潤更是下滑12.84%和36.09%。2014年，瀘州老窖營業收入下滑接近50%，凈利潤的跌幅則超過70%。而貴州茅臺仍是一枝獨秀，營業收入與凈利潤均錄得正增長。

在整個白酒行業，只有貴州茅臺的業績沒有出現下滑。市場分析認為，貴州茅臺用放量來彌補價格的下滑，同時降價過程中維持住出廠價沒變，最終實現逆勢增加。2012至2014年，53度飛天茅臺的零售價從2000多元，一路降至800多元，而其出廠價在2012年9月份之后維持在819元，而五糧液的出廠價在2014年5月從900元一路下滑至609元。2015年高端酒開始停止降價，新一輪漲價節奏開啟，顯示了白酒行業的復蘇。

值得一提的是，貴州茅臺的毛利率自2008年一直處于90%以上，而自2012年以來，更是上升至92%以上，處于行業的最高水平。這意味著其產品的盈利能力很強。

未來白酒行業將會迎來更為強勁的增長。中金公司在研報中表示，白酒的價格空間繼續打開，2017年次高端和區域龍頭營收增速更快。茅臺售價格預計達到1200元。